1\. 서론 ====== 1.1. 레이어 1 순환매 장세 ----------------- 2020~2021년 이 시장에 새로이 진입하는 유저가 대거 발생하면서, 신규 크립토 시장 참가자는 네트워크의 **탈중앙화**와는 관계없이 **낮은 거래 수수료** 환경을 추구하는 경향 및 행동 (Behaviour)이 강하다는 의미 있는 교훈이 있었습니다. 이더리움의 레이어 1 블록 스페이스는 당시 투기 의욕이 강력했던 신규 시장 참가자들의 유입을 수용하기에 충분하지 않았습니다. 블록 스페이스에 대한 과부하는 가스 수수료의 지속적인 상승을 초래하였고, 평범한 시장 참가자들이 원했던 투기적 온체인 활동은 억제되었습니다. 이러한 상황이 바로 이더리움 블록체인 온체인 활동 및 TVL의 상당수가 바이낸스 스마트 체인, 솔라나, 아발란체와 같은 다른 네트워크로의 이동을 촉진했던 원인이었습니다.  2021년 발생한 레이어 1 순환매 장세에서 관찰된 이더리움 TVL의 하락 물론 유동성 마이그레이션이 내포했던 것은 투기적 측면 외에도, 프로토콜 단 자체의 혁신을 만들어내기 위해서는 새로운 밸리데이터 세트로 구성된 새로운 네트워크를 만들어야 했다는 점에도 주목해야 합니다. 합의 알고리즘, 연산 환경 (Execution Environments), 처리량/노드 하드웨어 요건 그리고 거래 완결성까지 걸리는 시간 (Finality Periods) 등 체인 매개변수에 관련한 논쟁이 지속되는 한 프로토콜 단에서 발생하는 혁신은 계속될 것입니다. 즉 이러한 멀티체인 패러다임이 계속되는 한, 소스 (Source) 체인 ~ 목적지 (Destination) 체인 간의 유동성 마이그레이션 및 임의의 메시징 활동을 용이하게 하는 브릿징 및 메시징 시스템에 관한 인프라가 가장 중요해질 것이라 생각할 수 있습니다. 그리고 그 인프라는 EVM과 호환 체인 뿐만 아니라 호환되지 않는 체인까지 모두 연결할 필요가 있습니다. 그리고 해당 개념을 포괄하는 **상호운용성 (Interoperability)**이라는 섹터는 특히 보안-지연 시간 간의 트레이드오프를 고려해야 하며 이에 따라 현재까지 가장 큰 규모의 익스플로잇이 발생하기도 한 결코 쉽게 정복할 수 없는 분야입니다. 위와 같은 서론을 배경으로 하여 본론에서 **(1)** 범용적 메시징 시스템 (Generalised Messaging Systems)의 중요성, **(2)** 물리적인 유동성의 마이그레이션 그 이상의 가치를 창출해 낼 수 있는 잠재력, **(3)** 옵티미스틱 롤업 (Optimistic Rollup)의 부상 및 블록 확정까지 소요되는 7일이라는 시간이 시사하는 브릿징 인프라의 중요성, **(4)** 시냅스 프로토콜과 레이어제로와 같은 새로운 범용적 메시징 시스템의 등장에 대하여 설명하도록 하겠습니다. 1.2. TCP/IP와 범용적 메시징 시스템 (Generalised Messaging Systems) -------------------------------------------------------- TCP/IP는 인터넷을 통해 네트워크 장치 간에 데이터가 전송되는 방식을 정의하는 일련의 프로토콜입니다. TCP (Transmission Control Protocol)는 인터넷을 통해 전송되는 데이터는 패킷의 형태로 전환되며, 적절히 지정된 주소로 라우팅 및 수신되어야 함을 정의하는 규약입니다. TCP 프로토콜은 인터넷 프로토콜을 사용하는 디바이스 간의 상호운용성에 대한 토대를 마련하였으며, 전 세계에 걸쳐 데이터를 원활하게 교환할 수 있게 만들어 줍니다. 즉, 상호 간의 연결이 원활하게 이루어지고 있는 현대 세계를 뒷받침하는 가장 중요한 프로토콜이라고 할 수 있습니다.  Transmission Control Protocol (TCP)에 의해 정의된 데이터 패킷 마찬가지로, 근래 인터넷 상에서 ‘웹 3’라고 불리는 새로운 형태의 애플리케이션 레이어를 뒷받침하는 프로토콜 또한 블록체인 네트워크가 서로 통신하는 방식을 정의하는 프로토콜을 필요로 합니다. 그리고 “무허가 정보 교환”이 바로 TCP/IP를 정의하는 요소였던 것 처럼, 블록체인 또한 마찬가지로 자산의 무허가적 이동 및 서로 다른 체인에 있는 디앱 인스턴스 간의 메시징에 있어서도 동일한 수준의 상호운용성을 필요로 합니다. 현재 지속적으로 프로토콜 레이어에 대한 개발이 이루어지고 있는 동시에 이미 분리된 트랜잭션 연산 환경을 갖춘 이더리움의 롤업 로드맵을 고려해 보면, 범용적 메시징 시스템은 네트워크 간 통신을 가능하게 하는 프로토콜로서 가장 중요한 인프라가 될 것으로 예상됩니다. 아래는 상호운용성에 관한 논거(Thesis)를 만들어가며 참고될 논지입니다. > 만약 이미 현대 사회의 중추를 담당하고 있는 TCP/IP Protocol Suite가 토큰을 가졌다면, 시장은 그 토큰의 가치를 어떻게 평가할 수 있을까? 분리된 블록체인 네트워크 간을 연결하여 멀티체인 패러다임을 지지하는 프로토콜에도 비슷한 논리를 적용할 수 있을 것이다. 2\. 상호운용성에 대한 논거 ================ 상호운용성 논거는 총 세 가지의 주장에 의해 의해 뒷받침됩니다. 그리고 자체적으로 이 세 가지 주장은 거의 사실이라고 확신하고 있으며 공리와 같이 여기고 있습니다. > **1.** 프로토콜 레이어에게 혁신을 바란다면, 새로운 네트워크를 생성해야 한다. 이것은 멀티 체인 패러다임을 뒷받침하는 가장 기본적인 공리이다. > > **2.** 이더리움 [롤업 중심 로드맵](https://ethereum-magicians.org/t/a-rollup-centric-ethereum-roadmap/4698) (Rollup-centric Roadmap)은 여러 개의 연산 환경 및 기존의 레이어 1에 걸쳐서 유동성의 파편화를 초래할 것이다. 옵티미스틱 롤업은 현재 가장 지배적이고 실제로 적용이 되고 있는 확장성 솔루션이지만, 자산을 인출하기 위해서는 해당 거래가 완결성을 갖추는데 7일이라는 시간이 소요된다. 따라서 그 소요 시간을 우회할 수 있는 브릿지 인프라에 대한 수요가 많을 것이다. > > **3.** 디앱은 더욱 많은 사용자를 확보하여 프로토콜 매출을 늘리기 위해 멀티 체인화를 추구하나, 현재의 멀티 체인 전략은 새로운 체인을 온 보딩 할 때마다 추가적인 프로토콜 인스턴스를 동반해야 한다. 때문에 프로토콜 유지 관리에 필요한 리소스가 증가하고, 새로 도입된 연산 환경/코드 베이스에 대한 공격의 여지가 많아지는 부작용을 수반하며, 유동성이 파편화되기에 사용자 경험에도 부정적인 영향을 초래한다.

웹3 게임 토크노믹스 엔드게임 이상적인 게임 토크노믹스에 대한 생각 Disclaimer: 본 보고서의 저자는 본 보고서를 조사하거나 초안을 작성하는 동안 미공개 중요 정보 등을 이용하여 관련 토큰을 구매하거나 판매하지 않았습니다. 각 보고서의 내용은 해당 보고서의 각 작성자의 의견을 반영하고 정보 제공 목적으로만 제공되며, 토큰을 구매 또는 판매하거나 프로토콜을 사용하도록 권장하는 목적으로 서술되지 않습니다. 이 보고서에 포함된 어떠한 내용도 투자 조언이 아니며, 투자 조언으로 해석되어서도 안 됩니다. Why blockchain? 작년 하반기 이후 ‘웹3 게임’, 특히 ‘게임 토크노믹스’를 중심으로 리서치를 이어왔으며, 크게 총 3편의 글을 출간했다. 1편: Do Dive into Web3 Game: 웹3 게임을 위한 평가 프레임워크 2편: Do Dive into Web3 Games: 토큰 경제와 콘텐츠 설계 3편: 웹3 게임은 어디로 가고 있는가 주로 엑시 인피니티(Axie Infinity)와 스테픈(Stepn) 등 시장에서 실패했다고 평가받는 웹3 게임 프로젝트들을 중심으로 기존 P2E 시스템을 적용한 웹3 게임들의 실패 요인을 분석하고 어떻게 보완할 수 있는지에 대해 서술하였다. 다시 원점으로 돌아가서, 웹3 게임은 왜 블록체인을, 혹은 토큰화 자산을 도입해야 하는가? 이번 글은 내가 생각하는 이상적인 웹3 게임 토크노믹스에 대해 논해보려 한다. 프레임워크 설정하기 웹3 게임 토크노믹스 논의를 위해 위와 같이 인게임 경제와 비즈니스 영역에서의 토크노믹스 두 가지 형태로 프레임워크를 설정하겠다. 인게임 경제 영역에서는 게임 플레이어와 직접 상호작용하는 어떤 인게임 자산을 토큰화할 것인지, 발생과 소각 메커니즘을 어떻게 설계할 것인지, 그리고 그 과정에서 플레이어 경험을 어떻게 증진시킬 것인지가 핵심으로 취급될 것이다. 반면, 게임 외부인 비즈니스 영역에서의 토크노믹스는 프로젝트, 재단, 투자자 등 해당 프로젝트들과 관련된 이해관계자들을 대상으로 토큰을 활용하여 어떠한 행동 발생을 유인할 것인지가 핵심으로 취급될 것이다. 인게임 경제의 경우 인게임 경제 영역에서 토큰화의 대상으로 여겨지는 자산은 크게 ‘재료(input)’와 ‘최종재(final goods)’로 구분할 수 있다. 대부분의 게임 상에서 플레이어들의 경제 활동은 다양한 재료를 생산 및 조합하여 최종재를 획득하고, 더 많고 질 좋은 최종재는 더 많은 양의 재료 자산을 생산하는 과정으로 정의된다. 웹3 게임의 경우에도 대부분 이와 같은 공식을 따르는데, 엑시 인피니티가 채택한 방식과 같이 재료 아이템을 FT(Fungible Token)로, 최종재를 NFT로 토큰화하여 인게임 경제를 구성하고, 플레이어들로 하여금 더 많은 보상 수령을 위해 더 많고 질 좋은 최종재 NFT를 끊임없이 수요하게 만드는 순환 경제를 말한다. 대부분의 웹2 게임 경제는 게임 플레이를 통해 재료 아이템을 획득하고 자본 유입만이 가능한 폐쇄 경제 상에서 구동하기 때문에 지속적인 밸런싱 작업을 통해 하이퍼 인플레이션 등의 인게임 경제 위협 요소를 억제하는 것이 (완벽히는 아니지만) 가능하다. 하지만, 웹3 인게임 경제 상에서는 토큰화된 재료 및 최종재 아이템들이 외부 시장과 긴밀하게 연결되어 상호작용하기 때문에 기존 인게임 경제에 비하여 문제가 아주 빠르게 발생한다(예: SLP 토큰의 가격 급등락 혹은 유통량 급증). 이는 이전 글에서 인게임 토큰이 가진 특성으로 인해 웹3 게임에 인게임 토큰을 도입할 의의가 거의 존재하지 않는다고 언급한 것과 맥락을 같이한다. 이(웹3 게임의 불안정성)는 다음과 같은 인게임 토큰의 특징에서 기원하는 현상이라고 해석할 수 있다. - PvE 플레이를 통해 획득 가능: 별다른 조건 없이 일정 플레이 시간을 투입하는 것으로 토큰 획득이 가능, 다계정 혹은 봇에 의한 토큰 획득 경로로 악용될 가능성 존재 - 개방성: 인게임 생태계에 한정되어 상호작용하는 것이 아닌 누구든지 매매 가능한 개방된 환경에서 취급됨 게임의 지속가능성을 위해서는 인게임 토큰의 순발행량(발행량-소각량) 조정을 통한 지속적인 적정 가격 유지가 필수적이지만, 상기한 특징들로 인해서 토큰의 발행 및 소각처 설계를 통한 지속가능성의 도모는 거의 불가능에 가깝다. 인게임 아이템을 토큰화시켜 자산 가치를 형성하고 유저들에게 소유권을 부여하여 자유로이 매매하도록 하는 방안은 구조를 어떻게 설계하든지 P2E 시스템으로 귀결하도록 만들며 지속가능성을 해치는 결과를 초래한다. 인게임 경제에 토큰화 자산을 도입하면서도 지속가능성을 달성할 수 있을까? 다음과 같은 방안을 생각해 보자. 1안: PvE 플레이가 아닌 PvP 경쟁에 따라 한정된 양의 보상을 플레이어에게 지급 2안: NFT 형태로 주어지는 최종재 보상이 더 많은 재료 아이템 혹은 FT 보상을 야기하지 않도록 설계 대안 분석 1안의 경우 플레이어에게 주어지는 보상 풀의 크기를 한정시켜 놓은 후에 게임 플레이 성과에 따라 플레이어에게 토큰화 자산을 보상으로 수여하는 방식이다. 플레이어는 PvE 플레이를 통해서 보상을 획득할 수 없기 때문에 지속적으로 게임을 플레이하고, 혹은 자본을 투입하여 타 플레이어와의 경쟁에서 승리해야 한다. 웹3 게임 중에서는 대표적으로 AXS 토큰을 활용하여 시즌별 보상 제도를 운영하고 있는 ‘엑시 인피니티’와 NCG를 중심으로 싱글 토큰 경제를 구축한 ‘나인 크로니클(Nine Chronicle)’이 이러한 방식을 채택하고 있다. 2안의 경우 최종재가 부가적인 인게임 자산을 생성하지 않도록 함으로써 인게임 경제에 위협이 될 수 있는 인플레이션 요소를 배제하는 방식이다. 해당 대안 상에서는 최종재 보상이 더 이상 인게임 자산을 생산하는 기능을 갖지 않고 플레이어 아이덴티티를 표현하는 심미적 기능에 한정된 쓰임새를 가진다. 대표적으로 최근 인기를 끌었던 트레저다오의 ‘더 비콘(The Beacon)’이 이러한 방식을 채택하고 있다. 더 비콘의 플레이어들은 게임 플레이를 통해 일정 조건을 달성하면 캐릭터 및 개인 공간을 꾸밀 수 있는 NFT를 얻을 수 있다. 한 더 비콘 유저의 캐릭터 및 방 풍경; 출처: 더 비콘 다만, 위와 같은 구조를 구축한다고 해도 결국 유저들에게 보상으로 주어지는 자산에 어떻게 가치를 지속적으로 축적시킬 것인지에 대한 문제가 선결과제로 작용한다. 인게임 경제 구조의 도입 자체로 플레이어에게 새로운 재미나 경험을 증진시키는 효과를 발생시킬 가능성은 거의 존재하지 않고, 오히려 인게임 경제는 폐쇄적으로 운영하면서 게임 외부 환경에서 상호작용하는 거버넌스 토큰에 가치를 축적시킨 후 시즌별 유저 보상으로 활용하는 것이 더 가능성이 높은 시나리오라고 개인적으로 생각하고 있다. 인게임 토큰(FT 및 NFT)의 도입은 유저 경험의 증진과 지속가능성 달성 사이의 딜레마에 빠져있다. 게임 플레이를 하면서 돈도 벌 수 있는 일석이조의 효과를 의도한다면, 인게임 환경에 선진입한 유저들이 후발 주자들의 진입비용으로 수익을 얻어가는 폰지 구조로 귀결될 가능성이 높아 지속가능성이 낮은 반면, 지속가능성 달성을 위해 인게임 환경에서 발생과 소각 시스템을 엄격하게 구성한다면, 기존 웹2 게임 환경과 같이 폐쇄적인 경제 시스템과 다를 바 없어져 토큰화 자산의 도입이 유명무실해지는 양상이 발생하게 된다. 리니지라이크 장르와 같이 인게임 환경 안에서 지속적으로 자본을 투입하는 계층과 게임 플레이를 통해 돈을 벌어가는 계층을 나누어 설계하는 방안도 제시할 수 있겠으나, 인게임 토크노믹스의 도입이 그러한 설계 구조에 어떠한 용이성을 더해줄 것이라 생각되지는 않는다. 결과적으로, ‘웹3 환경’에서 ‘토큰화 자산을 도입’하여 ‘인게임 경제를 구축’하는 것은 거의 불가능에 가까우며, 차라리 기존 웹2 게임들과 같이 폐쇄적인 인게임 경제 시스템을 구축하고 시즌별 플레이 보상으로 거버넌스 토큰 혹은 NFT를 부여하는 방식이 실현가능한 웹3 게임 구조로 보인다. 이상적인 게임 토크노믹스 예시 상기한 인게임 토크노믹스의 부적절성으로 인해 게임 토크노믹스 설계의 주요 대상은 자연스레 게임 외부 영역으로 이동한다. 게임 외부 환경에서 토크노믹스를 적용함으로써 펀딩 과정을 용이하게 진행할 수 있을 뿐만 아니라, 게임 프로젝트 운영에 있어서 투자자(Investor)와 플레이어(Player)들의 긍정적 행동을 유발하는 데에도 강점을 가진다. 토큰을 통해 다양한 집단에서 투자자들을 모집하고 그들의 행동을 생태계에 도움이 되는 방향으로 지속적으로 유도하는 것이 현재 블록체인, 그리고 토크노믹스 도입의 가장 큰 이유가 될 수 있다. 생각해 볼 수 있는 토크노믹스의 예시는 다음과 같다. Investor <> Auction - 투자자는 토큰 옥션을 통해 게임 프로젝트에 자본을 제공하고 토큰을 구매 Investor <> Staking pool - 투자자는 보유한 토큰을 스테이킹 풀에 락업하고 스테이킹 보상 및 거버넌스 권한 등을 수령 - 게임의 KPI를 스테이킹 보상률과 연동하는 방안도 생각해 볼 수 있음 Player <> Game - 게임 플레이에 필요한 구독권이나 입장권 등을 토큰에 연동하여 플레이어들의 수요 창출 - 플레이어들은 게임 플레이 성과에 따라 토큰 보상 수령 Investor <> Market <> Player - 투자자와 플레이어들이 시장에서 토큰에 대한 수요 및 공급 형성 이와 같은 토크노믹스를 기반으로 다음과 같은 여러 장치들을 생각해 볼 수 있다. ve토크노믹스(by 커브 파이낸스) or 스테이킹 경쟁 게임(by Bridgeworld) - 스테이킹 풀에 토큰을 일정 기간 락업해야만 보상 수령 및 거버넌스 권한 획득이 가능 - 토큰 양뿐만 아니라 락업 기간에 비례하여 보상률 및 권한의 양이 증대 - 커브 파이낸스와 같이 여러 참여 주체들이 참여하는 플랫폼 비즈니스인 경우, 한정된 토큰 인플레이션 양을 두고 경쟁 구조 설계 가능 - Bridgeworld와 같이 스테이킹 시스템을 게임화 시켜 참여 주체들이 부스팅 기능이 있는 NFT를 끊임없이 수요하도록 유도하는 방안으로 설계하는 방법도 존재 일반적인 토큰 옥션을 진행하는 대신 프로젝트 기여도 등에 따라 토큰을 차등 분배하는 레트로액티브 에어드롭(Retroactive Airdrop) 방식 사용 Echelon Prime 사례 살펴보기 Echelon prime은 Paradigm의 투자를 받은 웹3 게이밍 플랫폼으로, 필자가 상기한 토크노믹스 구조를 PRIME이라는 싱글 토큰을 중심으로 유사하게 구현하였다. 플랫폼에서 구동되는 첫 게임으로 Parallel이라는 TCG 장르의 AAA급 게임이 클로즈드 베타 상태에 있으며, 론칭을 준비하고 있다. 아직 성패를 판단할 단계는 아니지만, 안정적인 토크노믹스 구조를 가지고 있어 살펴볼 의의가 있다고 판단된다. NFT 세일과 Caching을 통한 토큰 분배 - Echelon prime은 특정 NFT를 스테이킹하면 NFT의 희귀도와 양에 비례하여 PRIME 토큰을 분배하는 ‘Caching’이라는 작업을 수행 - 프로젝트 측은 NFT 세일을 통해 자본을 모집하고 투자자들은 NFT 스테이킹을 통해 토큰을 수령 플레이어들은 PRIME 토큰을 게임 플레이 자산인 카드 NFT를 구매하는 데에 사용하고, NFT 보유량은 플레이 보상으로 주어지는 PRIME 보상량에 비례 - Echelon Prime 플랫폼에서 론칭 준비 중인 Parallel의 NFT를 PRIME 토큰으로 구매할 수 있고, 게임플레이 풀에 할당된 PRIME 토큰 보상을 플레이어들이 플레이 성과에 따라 수령할 수 있음 NFT 보유량에 따른 PRIME 보상비율 그래프; 출처: Echelon prime docs Parallel에는 PRIME 외에 Glints라는 인게임 통화가 있으며, PRIME으로 구매 가능하고 PRIME과 구분되는 역할을 수행 플레이어가 소요한 PRIME 토큰은 게임플레이 풀, 리저브 풀 등에 재분배되어 순환 딱 여기까지 필자가 생각하는 이상적인 게임 토크노믹스의 전형은 지금까지 소개한 바와 같다. 단일 토큰을 활용하여 투자자와 플레이어가 모두 상호작용하는 구조이면서, 토큰의 수요와 공급이 균형을 이룰 수 있는 구조라고 생각하고 있다. 하지만, 토크노믹스가 수행할 수 있는 역할은 딱 여기까지라고 생각한다. 게임 프로젝트의 성공은, 그 핵심 동력은 ‘어떻게 많은 게이머들을 끌어들일 것인지’이며, 이 목표를 위해서 가장 중요하게 다뤄져야 할 사항은 게임의 재미나 퀄리티, 그리고 밸런싱 및 마케팅 등의 운영전략이지 게임 토크노믹스 그 자체는 아닐 것이다. 인게임 토큰을 도입하는 방법 그럼에도 불구하고 인게임 토큰 도입, 더 정확히는 인게임 통화를 성공적으로 토큰화할 수 있는 방법이나 시나리오는 없을까? 필자가 생각하는 방법은 다음과 같다. 인게임 경제를 외부 환경에 개방하는 데에 있어서 고려해야 할 점은 크게 두 가지가 있다. 첫 번째로 인게임 경제 자체의 통화 인플레이션율이 지속가능한 수준으로 유지되어야 한다. 인게임 통화의 발생과 소각(일명 ‘faucet and sink’) 비율을 비슷한 수준으로 유지할 수 있도록 구조를 설계해야 하며, 인게임 통화의 인플레이션이 통제 불가능한 수준에 미치지 않도록 운영 측면에서도 각별한 주의를 기울여야 한다. 두 번째로 인게임 경제를 개방하기 전에 외부 자본의 진퇴에 따라 경제 전체가 흔들리지 않을 만큼의 규모 형성이 필요하다. 이때 ‘규모’라 함은 인게임 통화의 시가총액 등의 양적 규모를 뜻하기도 하지만, 인게임 통화의 쓰임새의 다양성이 충족되어야 함을 의미하기도 한다. 이는 Tascha가 UST 폭락 사태 이후 스테이블코인 비즈니스에 대해 설명한 조언 중 하나인 “상관관계가 적은 수요의 필요”와 맥락을 공유한다. UST를 뒷받침하는 것 외에는 LUNA의 사용 사례가 제한되어 있기 때문에, 디페깅 압력이 충분히 높은 경우 가격을 지지할 다른 수요가 없기 때문에 LUNA 가격은 0으로 밀려나게 된다. 이와 대조적으로 대부분의 법정화폐는 상업 및 무역과 관련된 비투기적 수요가 존재하고, 따라서 투기 세력에 의한 공매도가 심하더라도 통화 정책의 중대한 실수가 없는 한 가격이 0이 되지는 않는다. — 출처: ‘5 Lessons From Terra/Luna Fallout, for Future Stablecoin Designers, Investors, and Regulators’, Tascha 발생과 소각 메커니즘 — 이브 온라인(Eve Online)의 예시 이브 온라인은 우주를 배경으로 하는 MMORPG 게임으로 2003년에 서비스를 시작한 장수 게임이다. 약 8,000여 개의 각기 다른 항성이 존재하며, 각 항성이 각기 다른 경제 시스템을 구축하고 있다. 이브 온라인은 탄탄한 인게임 경제를 구축한 것으로 유명한데, 일반적으로 많은 MMORPG 게임들이 과도한 인플레이션 문제를 겪고 있는 것을 고려하면 인게임 토큰 도입을 고민하는 입장에서 모범 사례로 평가할 만한 대상이다. 이브 온라인 경제의 특징 이브 온라인의 경제는 인게임 화폐인 ISK를 중심으로 순환하는데, 실제 경제와 같이 통화량, 통화 속도, 물가 수준, 생산량 등을 게임사 측이 트래킹 및 분석하여 월별 리포트로 제공하고 있다. 현재 2003년 서비스 이후 ISK 총공급량은 약 8배 증가했으며, 실제 경제에서 달러 M2 통화량이 2000년대 초반에 비해 약 4배 증가한 것을 고려하면, 굉장히 건전한 수준의 가상 경제가 유지되고 있다고 평가할 수 있다. 2017–2023년 이브 온라인 ISK 통화 공급량 추이; 출처: 이브 온라인 월별 경제 리포트 달러 M2 공급량은 2000년대 초반에 비해 약 4배 상승; 출처: FRED 지속 가능성이 높은 이브 온라인의 경제 시스템은 크게 다음과 같은 특징을 가진다. 보통 MMORPG의 경우 캐릭터 성장에 따라 안정적으로 더 많은 인게임 통화를 수급할 수 있는 환경을 특징으로 한다. 하지만 이브 온라인상에서는 그러한 환경이 제공되지 않으며, 거의 모든 곳에서 PVP(유저 간 전투)가 가능하고, 캐릭터 사망 시 아이템이 소각되는 메커니즘을 통해 자산 인플레이션을 억제하는 구조를 유도하고 있다. 월 정액제를 채택하고 있는데, ‘PLEX’라는 구독권의 개념을 가진 아이템을 주기적으로 결제하여 게임 플레이를 이어나가야 한다. 이러한 시스템은 봇을 이용한 무분별한 ISK 생산을 억제하는 효과를 가진다. PLEX는 인게임 아이템으로 취급되기 때문에 게임 플레이를 통해 ISK를 획득하여 구매하는 방법도 존재한다. 무료로 이브 온라인을 플레이하려는 플레이어들은 ISK를 생산하여 타 플레이어들이 판매하는 PLEX를 구매한다. 이러한 과정에서 거래 수수료 명목으로 ISK가 소각되는 효과가 발생한다. 거의 모든 아이템이 플레이어에 의해 생산되고 거래되며, 게임사는 NPC 보상을 통해 통화량을 조절하는데에 집중한다. 더 자세한 내용은 디스이즈게임에 게재된 한 게이머의 글을 참고해 주길 바란다. 인게임 통화를 토큰화한다는 것은 이브 온라인을 운영하는 CCP 게임즈는 이브 온라인 생태계 내에서 발생하는 ISK 총 공급량 추이, 모든 생산물의 가치, ISK의 통화 속도, CPI(Consumer Price Index) 및 PPI(Producer Price Index) 등의 물가 수준을 수치화하여 월별 리포트로 공시하고 있다. 2023년 2월 이브 온라인 생산, 파괴, 채굴 가치 추이; 출처: 이브 온라인 월별 경제 리포트 2023년 2월 ISK 통화 속도; 출처: 이브 온라인 월별 경제 리포트 2023년 2월 이브 온라인 CPI 분석; 출처: 이브 온라인 월별 경제 리포트 위와 같이 인게임 생태계의 통화, 생산물, 물가 수준을 모두 수치화하여 분석하고 운영 기반으로 활용하는 일은 지속가능한 경제 시스템 구축에 있어서 중요한 일이다. 경제의 구성 요소를 아주 단순하게 살펴보면 위 화폐 수량설과 같이 통화량(M), 통화 속도(V), 물가 수준(P), 총 생산물 가치(Y)의 총 4개의 요소로 분해해 볼 수 있는데, 인게임 경제 요소 분석을 통해서 전체적인 시스템을 조망하고 게임사 측은 통화량 조절(M 변수 조정)을 통해 인게임 경제를 지속가능한 방향으로 구축해 나갈 수 있다. 결국 인게임 통화를 도입하고 운영한다는 것의 의미는 게임사가 인게임 경제를 책임지는 작은 중앙은행이 되어야 한다는 의미로 귀결한다. 개방 경제로의 이행 한 단계 더 나아가서, 인게임 통화를 성공적으로 토큰화하는 방법은 무엇일까. 선례가 존재하지 않아 방법론을 주장하는 것이 조심스럽지만, 필자가 생각하는 가장 가능성이 높은 방법은 다음과 같다. 물론 앞서 설명한, 인게임 경제의 규모나 인게임 통화에 대한 다양한 수요 형성이 이미 선결되었다고 가정하겠다(다양한 수요란 인게임 통화가 개방 경제에서 다루어지더라도 투기적 수요 외에 (주로 인게임 상에서) 거래 및 소비 등 다른 목적의 수요를 보유해야 함을 의미한다). 인게임 경제를 폐쇄 경제로 출범 - 우선 인게임 경제가 출범할 당시에는 폐쇄 경제로 출범할 필요성이 있다. 충분한 경제 규모가 달성되지 않은 상태의 인게임 경제는 개방 경제 환경에서 대규모 자본 움직임에 따라 크게 영향을 받거나 인게임 화폐의 쓰임이 투기적 수요에 치중될 위험이 높다. - 따라서 게임 출시 당시에는 자본의 유입만을 허용하는 폐쇄 경제로 출범하되, 인게임 경제 규모에 따라 인게임 통화를 토큰화할 수 있다는 단서 조항(마치 유니스왑(Uniswap)의 ‘fee switch’ 개념)을 명시해 두는 것으로 충분하다. 토큰화 이후 관세의 적용 - 인게임 통화가 토큰화되었다면, 통화의 유출에 대한 관세가 적용되어야 할 것이다. 개방 경제 도입 이후에도 인게임 경제는 전체 시장에 비해 여전히 작은 수준일 것이므로 통화 유출에 대한 높은 관세를 적용하고, 경제 규모 성장에 따라 거버넌스를 통해 관세를 점진적으로 낮춰가는 과정이 필요할 것이다. 게임사는 왜? 이처럼 인게임 토큰을 도입한다는 것의 의미는 진정한 의미의 ‘메타버스’, 즉 가상의 국가를 형성하는 과정의 일환으로 취급될 수 있다. 그렇다면 게임사들이 이러한 과정을 수행할 동기는 존재할까? 가장 명시적인 동기는 가상 경제의 규모가 현실 가치를 인정받을 수 있다는 점이다. 인게임 토큰을 도입하고 안정적인 메타버스를 구축하게 되면, 인게임 경제를 현실 시장과 연결시킴으로써 게임 경제 가치를 시가 총액 등으로 수치화하여 표현하고 그 가치를 게임사에 투영시킬 수 있다. 또한 게임의 금융화, 즉 인게임 통화 및 자산을 이용한 금융 상품을 개발하고 운용할 가능성도 있을 수 있으나, 너무 막연한 사례이므로 단순히 언급하는 정도로만 줄이겠다. 마치며 지금까지의 논의는 다음과 같이 정리할 수 있다. 게임 토크노믹스는 인게임 경제에서 도입하는 경우 당위성을 거의 찾을 수 없고, 게임 외부에서 투자자와 플레이어 간의 상호작용에 있어서 의의를 찾을 수 있다. 인게임 토큰을 적용하려는 경우, 실제 현실 경제와 매우 유사한 가상 경제 시스템을 구축하고 경제 규모 성장에 따라 점진적으로 개방 경제로 이행하는 시나리오가 필요할 것이다. 게임 토크노믹스의 의의는 플레이 경험이나 재미의 증진에 있는 것이 아니라, 게임 프로젝트에 대한 투자자와 플레이어의 긍정적 행동 유발에 있다. 게임에 블록체인을 도입하는 의의를 인게임 경제에 대한 토크노믹스 설계를 통해서 찾기란 쉽지 않을 것이라고 생각한다. 지속가능성은 프로젝트 참여자들이 기꺼이 위험을 감수하고 돈과 시간 등 자신이 가진 자원을 투입하려는 의도를 보일 때 달성될 수 있으나, 인게임 경제에서 이것이 가능한 경우는 겜블(Gamble) 장르의 게임 외에 거의 존재하지 않을 것이다. 웹3 게임의 영역에서의 토크노믹스는 이 글에서 논의한 수준 이상으로 크게 발전시킬 가능성이 남아있지 않다고 생각한다. 진부하지만 원론적인 얘기로 돌아가 블록체인이라는 툴이 게임과 게이머의 경험에 기여할 수 있는 본질적인 부분에서 논의를 이어나가는 것이 바람직할 것이다. Immutable Game Studio의 VP를 역임하고 있는 Derek Lau의 글에 나타난 블록체인이 게임에서 사용될 수 있는 방안에 대해 언급하면서 글을 마무리하겠다. 블록체인이 실제로 게임에서 사용될 수 있는 방안들 — Derek Lau 글에서 발췌 플레이어에게 소유권 및 거래 가능성 제공 - 아이템 제작, 거래 등의 행위를 합법적으로 수행 가능 희소성이 있는 디지털 상품 만들기 - 게임 아이템 희소성을 투명하게 증명 가능 소유권에 대한 기록으로 사용하기 - 게임 아이템에 대한 거래 기록 확인이 용이 게임에서 새로운 비즈니스 모델을 해금 - 아이템 거래 수수료 징수, 토큰 및 랜드 세일 등 비즈니스 모델 다양화 게임 생태계의 모든 참여자 간의 인센티브를 조정 - 게임 생태계의 모든 참여자가 게임의 발전으로 인한 이익을 공유 가능 게임 개발자에 대한 기금 모금 방식을 다양화 - 일반적으로 게임 개발을 지속하기 위해 기금을 모금했던 방식에서, 게임 내 자산 판매를 통해 초기에 자금 조달이 가능해짐 제3자가 게임을 기반으로 새로운 비즈니스를 구축할 수 있도록 허용 - 게임 플랫폼 위에서 프로젝트 주도가 아닌 제3자가 새로운 비즈니스를 구축하는 것이 가능 <참고 자료> Echelon prime docs coldplunge, Twitter thread Eve online, Monthly Economic Report — February 2023 DeftCrow, 이브 온라인의 경제가 특별한 이유는 무엇인가? Derek Lau, Blockchain game design: analysis of opportunities and design challenges DeSpread — Website | Twitter | Telegram | Facebook | Dashboard 디스프레드는 건전한 블록체인 생태계 조성을 목표로 하는 2019년 창립된 웹3 및 블록체인 전문 컨설팅 기업입니다. 디스프레드는 대중에게 양질의 소통과 교육을 제공함으로써 올바른 크립토 생태계를 안착시키고자 하는 사명을 갖고 있습니다.

웹3 게임 토크노믹스 엔드게임   이상적인 게임 토크노믹스에 대한 생각 Disclaimer: 본 보고서의 저자는 본 보고서를 조사하거나 초안을 작성하는 동안 미공개 중요 정보 등을 이용하여 관련 토큰을 구매하거나 판매하지 않았습니다. 각 보고서의 내용은 해당 보고서의 각 작성자의 의견을 반영하고 정보 제공 목적으로만 제공되며, 토큰을 구매 또는 판매하거나 프로토콜을 사용하도록 권장하는 목적으로 서술되지 않습니다. 이 보고서에 포함된 어떠한 내용도 투자 조언이 아니며, 투자 조언으로 해석되어서도 안 됩니다. Why blockchain? 작년 하반기 이후 ‘웹3 게임’, 특히 ‘게임 토크노믹스’를 중심으로 리서치를 이어왔으며, 크게 총 3편의 글을 출간했다. 1편: Do Dive into Web3 Game: 웹3 게임을 위한 평가 프레임워크 2편: Do Dive into Web3 Games: 토큰 경제와 콘텐츠 설계 3편: 웹3 게임은 어디로 가고 있는가 주로 엑시 인피니티(Axie Infinity)와 스테픈(Stepn) 등 시장에서 실패했다고 평가받는 웹3 게임 프로젝트들을 중심으로 기존 P2E 시스템을 적용한 웹3 게임들의 실패 요인을 분석하고 어떻게 보완할 수 있는지에 대해 서술하였다. 다시 원점으로 돌아가서, 웹3 게임은 왜 블록체인을, 혹은 토큰화 자산을 도입해야 하는가? 이번 글은 내가 생각하는 이상적인 웹3 게임 토크노믹스에 대해 논해보려 한다.   프레임워크 설정하기 웹3 게임 토크노믹스 논의를 위해 위와 같이 인게임 경제와 비즈니스 영역에서의 토크노믹스 두 가지 형태로 프레임워크를 설정하겠다. 인게임 경제 영역에서는 게임 플레이어와 직접 상호작용하는 어떤 인게임 자산을 토큰화할 것인지, 발생과 소각 메커니즘을 어떻게 설계할 것인지, 그리고 그 과정에서 플레이어 경험을 어떻게 증진시킬 것인지가 핵심으로 취급될 것이다. 반면, 게임 외부인 비즈니스 영역에서의 토크노믹스는 프로젝트, 재단, 투자자 등 해당 프로젝트들과 관련된 이해관계자들을 대상으로 토큰을 활용하여 어떠한 행동 발생을 유인할 것인지가 핵심으로 취급될 것이다.   인게임 경제의 경우 인게임 경제 영역에서 토큰화의 대상으로 여겨지는 자산은 크게 ‘재료(input)’와 ‘최종재(final goods)’로 구분할 수 있다. 대부분의 게임 상에서 플레이어들의 경제 활동은 다양한 재료를 생산 및 조합하여 최종재를 획득하고, 더 많고 질 좋은 최종재는 더 많은 양의 재료 자산을 생산하는 과정으로 정의된다. 웹3 게임의 경우에도 대부분 이와 같은 공식을 따르는데, 엑시 인피니티가 채택한 방식과 같이 재료 아이템을 FT(Fungible Token)로, 최종재를 NFT로 토큰화하여 인게임 경제를 구성하고, 플레이어들로 하여금 더 많은 보상 수령을 위해 더 많고 질 좋은 최종재 NFT를 끊임없이 수요하게 만드는 순환 경제를 말한다. 대부분의 웹2 게임 경제는 게임 플레이를 통해 재료 아이템을 획득하고 자본 유입만이 가능한 폐쇄 경제 상에서 구동하기 때문에 지속적인 밸런싱 작업을 통해 하이퍼 인플레이션 등의 인게임 경제 위협 요소를 억제하는 것이 (완벽히는 아니지만) 가능하다. 하지만, 웹3 인게임 경제 상에서는 토큰화된 재료 및 최종재 아이템들이 외부 시장과 긴밀하게 연결되어 상호작용하기 때문에 기존 인게임 경제에 비하여 문제가 아주 빠르게 발생한다(예: SLP 토큰의 가격 급등락 혹은 유통량 급증). 이는 이전 글에서 인게임 토큰이 가진 특성으로 인해 웹3 게임에 인게임 토큰을 도입할 의의가 거의 존재하지 않는다고 언급한 것과 맥락을 같이한다. 이(웹3 게임의 불안정성)는 다음과 같은 인게임 토큰의 특징에서 기원하는 현상이라고 해석할 수 있다. - PvE 플레이를 통해 획득 가능: 별다른 조건 없이 일정 플레이 시간을 투입하는 것으로 토큰 획득이 가능, 다계정 혹은 봇에 의한 토큰 획득 경로로 악용될 가능성 존재 - 개방성: 인게임 생태계에 한정되어 상호작용하는 것이 아닌 누구든지 매매 가능한 개방된 환경에서 취급됨 게임의 지속가능성을 위해서는 인게임 토큰의 순발행량(발행량-소각량) 조정을 통한 지속적인 적정 가격 유지가 필수적이지만, 상기한 특징들로 인해서 토큰의 발행 및 소각처 설계를 통한 지속가능성의 도모는 거의 불가능에 가깝다. 인게임 아이템을 토큰화시켜 자산 가치를 형성하고 유저들에게 소유권을 부여하여 자유로이 매매하도록 하는 방안은 구조를 어떻게 설계하든지 P2E 시스템으로 귀결하도록 만들며 지속가능성을 해치는 결과를 초래한다. 인게임 경제에 토큰화 자산을 도입하면서도 지속가능성을 달성할 수 있을까? 다음과 같은 방안을 생각해 보자. 1안: PvE 플레이가 아닌 PvP 경쟁에 따라 한정된 양의 보상을 플레이어에게 지급 2안: NFT 형태로 주어지는 최종재 보상이 더 많은 재료 아이템 혹은 FT 보상을 야기하지 않도록 설계   대안 분석 1안의 경우 플레이어에게 주어지는 보상 풀의 크기를 한정시켜 놓은 후에 게임 플레이 성과에 따라 플레이어에게 토큰화 자산을 보상으로 수여하는 방식이다. 플레이어는 PvE 플레이를 통해서 보상을 획득할 수 없기 때문에 지속적으로 게임을 플레이하고, 혹은 자본을 투입하여 타 플레이어와의 경쟁에서 승리해야 한다. 웹3 게임 중에서는 대표적으로 AXS 토큰을 활용하여 시즌별 보상 제도를 운영하고 있는 ‘엑시 인피니티’와 NCG를 중심으로 싱글 토큰 경제를 구축한 ‘나인 크로니클(Nine Chronicle)’이 이러한 방식을 채택하고 있다. 2안의 경우 최종재가 부가적인 인게임 자산을 생성하지 않도록 함으로써 인게임 경제에 위협이 될 수 있는 인플레이션 요소를 배제하는 방식이다. 해당 대안 상에서는 최종재 보상이 더 이상 인게임 자산을 생산하는 기능을 갖지 않고 플레이어 아이덴티티를 표현하는 심미적 기능에 한정된 쓰임새를 가진다. 대표적으로 최근 인기를 끌었던 트레저다오의 ‘더 비콘(The Beacon)’이 이러한 방식을 채택하고 있다. 더 비콘의 플레이어들은 게임 플레이를 통해 일정 조건을 달성하면 캐릭터 및 개인 공간을 꾸밀 수 있는 NFT를 얻을 수 있다.   한 더 비콘 유저의 캐릭터 및 방 풍경; 출처: 더 비콘 다만, 위와 같은 구조를 구축한다고 해도 결국 유저들에게 보상으로 주어지는 자산에 어떻게 가치를 지속적으로 축적시킬 것인지에 대한 문제가 선결과제로 작용한다. 인게임 경제 구조의 도입 자체로 플레이어에게 새로운 재미나 경험을 증진시키는 효과를 발생시킬 가능성은 거의 존재하지 않고, 오히려 인게임 경제는 폐쇄적으로 운영하면서 게임 외부 환경에서 상호작용하는 거버넌스 토큰에 가치를 축적시킨 후 시즌별 유저 보상으로 활용하는 것이 더 가능성이 높은 시나리오라고 개인적으로 생각하고 있다. 인게임 토큰(FT 및 NFT)의 도입은 유저 경험의 증진과 지속가능성 달성 사이의 딜레마에 빠져있다. 게임 플레이를 하면서 돈도 벌 수 있는 일석이조의 효과를 의도한다면, 인게임 환경에 선진입한 유저들이 후발 주자들의 진입비용으로 수익을 얻어가는 폰지 구조로 귀결될 가능성이 높아 지속가능성이 낮은 반면, 지속가능성 달성을 위해 인게임 환경에서 발생과 소각 시스템을 엄격하게 구성한다면, 기존 웹2 게임 환경과 같이 폐쇄적인 경제 시스템과 다를 바 없어져 토큰화 자산의 도입이 유명무실해지는 양상이 발생하게 된다. 리니지라이크 장르와 같이 인게임 환경 안에서 지속적으로 자본을 투입하는 계층과 게임 플레이를 통해 돈을 벌어가는 계층을 나누어 설계하는 방안도 제시할 수 있겠으나, 인게임 토크노믹스의 도입이 그러한 설계 구조에 어떠한 용이성을 더해줄 것이라 생각되지는 않는다.   결과적으로, ‘웹3 환경’에서 ‘토큰화 자산을 도입’하여 ‘인게임 경제를 구축’하는 것은 거의 불가능에 가까우며, 차라리 기존 웹2 게임들과 같이 폐쇄적인 인게임 경제 시스템을 구축하고 시즌별 플레이 보상으로 거버넌스 토큰 혹은 NFT를 부여하는 방식이 실현가능한 웹3 게임 구조로 보인다.   이상적인 게임 토크노믹스 예시 상기한 인게임 토크노믹스의 부적절성으로 인해 게임 토크노믹스 설계의 주요 대상은 자연스레 게임 외부 영역으로 이동한다. 게임 외부 환경에서 토크노믹스를 적용함으로써 펀딩 과정을 용이하게 진행할 수 있을 뿐만 아니라, 게임 프로젝트 운영에 있어서 투자자(Investor)와 플레이어(Player)들의 긍정적 행동을 유발하는 데에도 강점을 가진다. 토큰을 통해 다양한 집단에서 투자자들을 모집하고 그들의 행동을 생태계에 도움이 되는 방향으로 지속적으로 유도하는 것이 현재 블록체인, 그리고 토크노믹스 도입의 가장 큰 이유가 될 수 있다. 생각해 볼 수 있는 토크노믹스의 예시는 다음과 같다.   Investor <> Auction - 투자자는 토큰 옥션을 통해 게임 프로젝트에 자본을 제공하고 토큰을 구매 Investor <> Staking pool - 투자자는 보유한 토큰을 스테이킹 풀에 락업하고 스테이킹 보상 및 거버넌스 권한 등을 수령 - 게임의 KPI를 스테이킹 보상률과 연동하는 방안도 생각해 볼 수 있음 Player <> Game - 게임 플레이에 필요한 구독권이나 입장권 등을 토큰에 연동하여 플레이어들의 수요 창출 - 플레이어들은 게임 플레이 성과에 따라 토큰 보상 수령 Investor <> Market <> Player - 투자자와 플레이어들이 시장에서 토큰에 대한 수요 및 공급 형성 이와 같은 토크노믹스를 기반으로 다음과 같은 여러 장치들을 생각해 볼 수 있다. ve토크노믹스(by 커브 파이낸스) or 스테이킹 경쟁 게임(by Bridgeworld) - 스테이킹 풀에 토큰을 일정 기간 락업해야만 보상 수령 및 거버넌스 권한 획득이 가능 - 토큰 양뿐만 아니라 락업 기간에 비례하여 보상률 및 권한의 양이 증대 - 커브 파이낸스와 같이 여러 참여 주체들이 참여하는 플랫폼 비즈니스인 경우, 한정된 토큰 인플레이션 양을 두고 경쟁 구조 설계 가능 - Bridgeworld와 같이 스테이킹 시스템을 게임화 시켜 참여 주체들이 부스팅 기능이 있는 NFT를 끊임없이 수요하도록 유도하는 방안으로 설계하는 방법도 존재 일반적인 토큰 옥션을 진행하는 대신 프로젝트 기여도 등에 따라 토큰을 차등 분배하는 레트로액티브 에어드롭(Retroactive Airdrop) 방식 사용   Echelon Prime 사례 살펴보기 Echelon prime은 Paradigm의 투자를 받은 웹3 게이밍 플랫폼으로, 필자가 상기한 토크노믹스 구조를 PRIME이라는 싱글 토큰을 중심으로 유사하게 구현하였다. 플랫폼에서 구동되는 첫 게임으로 Parallel이라는 TCG 장르의 AAA급 게임이 클로즈드 베타 상태에 있으며, 론칭을 준비하고 있다. 아직 성패를 판단할 단계는 아니지만, 안정적인 토크노믹스 구조를 가지고 있어 살펴볼 의의가 있다고 판단된다.   NFT 세일과 Caching을 통한 토큰 분배 - Echelon prime은 특정 NFT를 스테이킹하면 NFT의 희귀도와 양에 비례하여 PRIME 토큰을 분배하는 ‘Caching’이라는 작업을 수행 - 프로젝트 측은 NFT 세일을 통해 자본을 모집하고 투자자들은 NFT 스테이킹을 통해 토큰을 수령 플레이어들은 PRIME 토큰을 게임 플레이 자산인 카드 NFT를 구매하는 데에 사용하고, NFT 보유량은 플레이 보상으로 주어지는 PRIME 보상량에 비례 - Echelon Prime 플랫폼에서 론칭 준비 중인 Parallel의 NFT를 PRIME 토큰으로 구매할 수 있고, 게임플레이 풀에 할당된 PRIME 토큰 보상을 플레이어들이 플레이 성과에 따라 수령할 수 있음   NFT 보유량에 따른 PRIME 보상비율 그래프; 출처: Echelon prime docs Parallel에는 PRIME 외에 Glints라는 인게임 통화가 있으며, PRIME으로 구매 가능하고 PRIME과 구분되는 역할을 수행 플레이어가 소요한 PRIME 토큰은 게임플레이 풀, 리저브 풀 등에 재분배되어 순환   딱 여기까지 필자가 생각하는 이상적인 게임 토크노믹스의 전형은 지금까지 소개한 바와 같다. 단일 토큰을 활용하여 투자자와 플레이어가 모두 상호작용하는 구조이면서, 토큰의 수요와 공급이 균형을 이룰 수 있는 구조라고 생각하고 있다. 하지만, 토크노믹스가 수행할 수 있는 역할은 딱 여기까지라고 생각한다. 게임 프로젝트의 성공은, 그 핵심 동력은 ‘어떻게 많은 게이머들을 끌어들일 것인지’이며, 이 목표를 위해서 가장 중요하게 다뤄져야 할 사항은 게임의 재미나 퀄리티, 그리고 밸런싱 및 마케팅 등의 운영전략이지 게임 토크노믹스 그 자체는 아닐 것이다.   인게임 토큰을 도입하는 방법 그럼에도 불구하고 인게임 토큰 도입, 더 정확히는 인게임 통화를 성공적으로 토큰화할 수 있는 방법이나 시나리오는 없을까? 필자가 생각하는 방법은 다음과 같다. 인게임 경제를 외부 환경에 개방하는 데에 있어서 고려해야 할 점은 크게 두 가지가 있다. 첫 번째로 인게임 경제 자체의 통화 인플레이션율이 지속가능한 수준으로 유지되어야 한다. 인게임 통화의 발생과 소각(일명 ‘faucet and sink’) 비율을 비슷한 수준으로 유지할 수 있도록 구조를 설계해야 하며, 인게임 통화의 인플레이션이 통제 불가능한 수준에 미치지 않도록 운영 측면에서도 각별한 주의를 기울여야 한다. 두 번째로 인게임 경제를 개방하기 전에 외부 자본의 진퇴에 따라 경제 전체가 흔들리지 않을 만큼의 규모 형성이 필요하다. 이때 ‘규모’라 함은 인게임 통화의 시가총액 등의 양적 규모를 뜻하기도 하지만, 인게임 통화의 쓰임새의 다양성이 충족되어야 함을 의미하기도 한다. 이는 Tascha가 UST 폭락 사태 이후 스테이블코인 비즈니스에 대해 설명한 조언 중 하나인 “상관관계가 적은 수요의 필요”와 맥락을 공유한다. UST를 뒷받침하는 것 외에는 LUNA의 사용 사례가 제한되어 있기 때문에, 디페깅 압력이 충분히 높은 경우 가격을 지지할 다른 수요가 없기 때문에 LUNA 가격은 0으로 밀려나게 된다. 이와 대조적으로 대부분의 법정화폐는 상업 및 무역과 관련된 비투기적 수요가 존재하고, 따라서 투기 세력에 의한 공매도가 심하더라도 통화 정책의 중대한 실수가 없는 한 가격이 0이 되지는 않는다. — 출처: ‘5 Lessons From Terra/Luna Fallout, for Future Stablecoin Designers, Investors, and Regulators’, Tascha   발생과 소각 메커니즘 — 이브 온라인(Eve Online)의 예시 이브 온라인은 우주를 배경으로 하는 MMORPG 게임으로 2003년에 서비스를 시작한 장수 게임이다. 약 8,000여 개의 각기 다른 항성이 존재하며, 각 항성이 각기 다른 경제 시스템을 구축하고 있다. 이브 온라인은 탄탄한 인게임 경제를 구축한 것으로 유명한데, 일반적으로 많은 MMORPG 게임들이 과도한 인플레이션 문제를 겪고 있는 것을 고려하면 인게임 토큰 도입을 고민하는 입장에서 모범 사례로 평가할 만한 대상이다.   이브 온라인 경제의 특징 이브 온라인의 경제는 인게임 화폐인 ISK를 중심으로 순환하는데, 실제 경제와 같이 통화량, 통화 속도, 물가 수준, 생산량 등을 게임사 측이 트래킹 및 분석하여 월별 리포트로 제공하고 있다. 현재 2003년 서비스 이후 ISK 총공급량은 약 8배 증가했으며, 실제 경제에서 달러 M2 통화량이 2000년대 초반에 비해 약 4배 증가한 것을 고려하면, 굉장히 건전한 수준의 가상 경제가 유지되고 있다고 평가할 수 있다.   2017–2023년 이브 온라인 ISK 통화 공급량 추이; 출처: 이브 온라인 월별 경제 리포트 달러 M2 공급량은 2000년대 초반에 비해 약 4배 상승; 출처: FRED   지속 가능성이 높은 이브 온라인의 경제 시스템은 크게 다음과 같은 특징을 가진다. 보통 MMORPG의 경우 캐릭터 성장에 따라 안정적으로 더 많은 인게임 통화를 수급할 수 있는 환경을 특징으로 한다. 하지만 이브 온라인상에서는 그러한 환경이 제공되지 않으며, 거의 모든 곳에서 PVP(유저 간 전투)가 가능하고, 캐릭터 사망 시 아이템이 소각되는 메커니즘을 통해 자산 인플레이션을 억제하는 구조를 유도하고 있다. 월 정액제를 채택하고 있는데, ‘PLEX’라는 구독권의 개념을 가진 아이템을 주기적으로 결제하여 게임 플레이를 이어나가야 한다. 이러한 시스템은 봇을 이용한 무분별한 ISK 생산을 억제하는 효과를 가진다. PLEX는 인게임 아이템으로 취급되기 때문에 게임 플레이를 통해 ISK를 획득하여 구매하는 방법도 존재한다. 무료로 이브 온라인을 플레이하려는 플레이어들은 ISK를 생산하여 타 플레이어들이 판매하는 PLEX를 구매한다. 이러한 과정에서 거래 수수료 명목으로 ISK가 소각되는 효과가 발생한다. 거의 모든 아이템이 플레이어에 의해 생산되고 거래되며, 게임사는 NPC 보상을 통해 통화량을 조절하는데에 집중한다. 더 자세한 내용은 디스이즈게임에 게재된 한 게이머의 글을 참고해 주길 바란다.   인게임 통화를 토큰화한다는 것은 이브 온라인을 운영하는 CCP 게임즈는 이브 온라인 생태계 내에서 발생하는 ISK 총 공급량 추이, 모든 생산물의 가치, ISK의 통화 속도, CPI(Consumer Price Index) 및 PPI(Producer Price Index) 등의 물가 수준을 수치화하여 월별 리포트로 공시하고 있다. 2023년 2월 이브 온라인 생산, 파괴, 채굴 가치 추이; 출처: 이브 온라인 월별 경제 리포트 2023년 2월 ISK 통화 속도; 출처: 이브 온라인 월별 경제 리포트 2023년 2월 이브 온라인 CPI 분석; 출처: 이브 온라인 월별 경제 리포트   위와 같이 인게임 생태계의 통화, 생산물, 물가 수준을 모두 수치화하여 분석하고 운영 기반으로 활용하는 일은 지속가능한 경제 시스템 구축에 있어서 중요한 일이다.   경제의 구성 요소를 아주 단순하게 살펴보면 위 화폐 수량설과 같이 통화량(M), 통화 속도(V), 물가 수준(P), 총 생산물 가치(Y)의 총 4개의 요소로 분해해 볼 수 있는데, 인게임 경제 요소 분석을 통해서 전체적인 시스템을 조망하고 게임사 측은 통화량 조절(M 변수 조정)을 통해 인게임 경제를 지속가능한 방향으로 구축해 나갈 수 있다. 결국 인게임 통화를 도입하고 운영한다는 것의 의미는 게임사가 인게임 경제를 책임지는 작은 중앙은행이 되어야 한다는 의미로 귀결한다.   개방 경제로의 이행 한 단계 더 나아가서, 인게임 통화를 성공적으로 토큰화하는 방법은 무엇일까. 선례가 존재하지 않아 방법론을 주장하는 것이 조심스럽지만, 필자가 생각하는 가장 가능성이 높은 방법은 다음과 같다. 물론 앞서 설명한, 인게임 경제의 규모나 인게임 통화에 대한 다양한 수요 형성이 이미 선결되었다고 가정하겠다(다양한 수요란 인게임 통화가 개방 경제에서 다루어지더라도 투기적 수요 외에 (주로 인게임 상에서) 거래 및 소비 등 다른 목적의 수요를 보유해야 함을 의미한다). 인게임 경제를 폐쇄 경제로 출범 - 우선 인게임 경제가 출범할 당시에는 폐쇄 경제로 출범할 필요성이 있다. 충분한 경제 규모가 달성되지 않은 상태의 인게임 경제는 개방 경제 환경에서 대규모 자본 움직임에 따라 크게 영향을 받거나 인게임 화폐의 쓰임이 투기적 수요에 치중될 위험이 높다. - 따라서 게임 출시 당시에는 자본의 유입만을 허용하는 폐쇄 경제로 출범하되, 인게임 경제 규모에 따라 인게임 통화를 토큰화할 수 있다는 단서 조항(마치 유니스왑(Uniswap)의 ‘fee switch’ 개념)을 명시해 두는 것으로 충분하다. 토큰화 이후 관세의 적용 - 인게임 통화가 토큰화되었다면, 통화의 유출에 대한 관세가 적용되어야 할 것이다. 개방 경제 도입 이후에도 인게임 경제는 전체 시장에 비해 여전히 작은 수준일 것이므로 통화 유출에 대한 높은 관세를 적용하고, 경제 규모 성장에 따라 거버넌스를 통해 관세를 점진적으로 낮춰가는 과정이 필요할 것이다.   게임사는 왜? 이처럼 인게임 토큰을 도입한다는 것의 의미는 진정한 의미의 ‘메타버스’, 즉 가상의 국가를 형성하는 과정의 일환으로 취급될 수 있다. 그렇다면 게임사들이 이러한 과정을 수행할 동기는 존재할까? 가장 명시적인 동기는 가상 경제의 규모가 현실 가치를 인정받을 수 있다는 점이다. 인게임 토큰을 도입하고 안정적인 메타버스를 구축하게 되면, 인게임 경제를 현실 시장과 연결시킴으로써 게임 경제 가치를 시가 총액 등으로 수치화하여 표현하고 그 가치를 게임사에 투영시킬 수 있다. 또한 게임의 금융화, 즉 인게임 통화 및 자산을 이용한 금융 상품을 개발하고 운용할 가능성도 있을 수 있으나, 너무 막연한 사례이므로 단순히 언급하는 정도로만 줄이겠다.   마치며 지금까지의 논의는 다음과 같이 정리할 수 있다. 게임 토크노믹스는 인게임 경제에서 도입하는 경우 당위성을 거의 찾을 수 없고, 게임 외부에서 투자자와 플레이어 간의 상호작용에 있어서 의의를 찾을 수 있다. 인게임 토큰을 적용하려는 경우, 실제 현실 경제와 매우 유사한 가상 경제 시스템을 구축하고 경제 규모 성장에 따라 점진적으로 개방 경제로 이행하는 시나리오가 필요할 것이다. 게임 토크노믹스의 의의는 플레이 경험이나 재미의 증진에 있는 것이 아니라, 게임 프로젝트에 대한 투자자와 플레이어의 긍정적 행동 유발에 있다. 게임에 블록체인을 도입하는 의의를 인게임 경제에 대한 토크노믹스 설계를 통해서 찾기란 쉽지 않을 것이라고 생각한다. 지속가능성은 프로젝트 참여자들이 기꺼이 위험을 감수하고 돈과 시간 등 자신이 가진 자원을 투입하려는 의도를 보일 때 달성될 수 있으나, 인게임 경제에서 이것이 가능한 경우는 겜블(Gamble) 장르의 게임 외에 거의 존재하지 않을 것이다. 웹3 게임의 영역에서의 토크노믹스는 이 글에서 논의한 수준 이상으로 크게 발전시킬 가능성이 남아있지 않다고 생각한다. 진부하지만 원론적인 얘기로 돌아가 블록체인이라는 툴이 게임과 게이머의 경험에 기여할 수 있는 본질적인 부분에서 논의를 이어나가는 것이 바람직할 것이다. Immutable Game Studio의 VP를 역임하고 있는 Derek Lau의 글에 나타난 블록체인이 게임에서 사용될 수 있는 방안에 대해 언급하면서 글을 마무리하겠다.   블록체인이 실제로 게임에서 사용될 수 있는 방안들 — Derek Lau 글에서 발췌 플레이어에게 소유권 및 거래 가능성 제공 - 아이템 제작, 거래 등의 행위를 합법적으로 수행 가능 희소성이 있는 디지털 상품 만들기 - 게임 아이템 희소성을 투명하게 증명 가능 소유권에 대한 기록으로 사용하기 - 게임 아이템에 대한 거래 기록 확인이 용이 게임에서 새로운 비즈니스 모델을 해금 - 아이템 거래 수수료 징수, 토큰 및 랜드 세일 등 비즈니스 모델 다양화 게임 생태계의 모든 참여자 간의 인센티브를 조정 - 게임 생태계의 모든 참여자가 게임의 발전으로 인한 이익을 공유 가능 게임 개발자에 대한 기금 모금 방식을 다양화 - 일반적으로 게임 개발을 지속하기 위해 기금을 모금했던 방식에서, 게임 내 자산 판매를 통해 초기에 자금 조달이 가능해짐 제3자가 게임을 기반으로 새로운 비즈니스를 구축할 수 있도록 허용 - 게임 플랫폼 위에서 프로젝트 주도가 아닌 제3자가 새로운 비즈니스를 구축하는 것이 가능   <참고 자료> Echelon prime docs coldplunge, Twitter thread Eve online, Monthly Economic Report — February 2023 DeftCrow, 이브 온라인의 경제가 특별한 이유는 무엇인가? Derek Lau, Blockchain game design: analysis of opportunities and design challenges

아비트럼 DEX 생태계의 새로운 다크호스, 트레이더 조 Joe V2의 새로운 AMM Liquidity Book을 중심으로 Disclaimer: 본 보고서의 저자는 본 보고서를 조사하거나 초안을 작성하는 동안 미공개 중요 정보 등을 이용하여 관련 토큰을 구매하거나 판매하지 않았습니다. 각 보고서의 내용은 해당 보고서의 각 작성자의 의견을 반영하고 정보 제공 목적으로만 제공되며, 토큰을 구매 또는 판매하거나 프로토콜을 사용하도록 권장하는 목적으로 서술되지 않습니다. 이 보고서에 포함된 어떠한 내용도 투자 조언이 아니며, 투자 조언으로 해석되어서도 안 됩니다. 들어가며 모두의 시선을 한몸에 받은 아비트럼 지난 몇 주간 크립토 시장의 가장 뜨거웠던 주제는 단연코 아비트럼(Arbitrum)의 토큰 $ARB 런칭이었습니다. 옵티미즘과 더불어 이더리움 옵티미스틱 롤업 생태계를 이끌고 있는 아비트럼의 네이티브 토큰 에어드롭은 2023년 1분기의 메인 이벤트 중 하나였고 아비트럼이 시장의 중심에 위치하도록 만들었습니다. $ARB의 에어드롭은 시장에 많은 유동성을 가져다주었습니다. 아비트럼 공식 홈페이지에 따르면 초기 공급량인 $10B의 $ARB 중 12.75%를 에어드롭 물량으로 할당하였고 여기서 11.62%와 1.13%로 나누어 각각 유저와 아비트럼 상의 DAO(Decentralized Autonomous Organization)에게 분배할 것이라고 밝혔습니다. 이를 현재(23.03.29) 가치로 환산하면 유저에게 약 $1.35B가 분배되었으며, DAO들에게는 약 $131M의 $ARB가 분배될 예정입니다. $ARB 에어드롭 유저/DAO 할당 물량의 가치, 출처 : Dune 에어드롭을 통해 시장 유동성이 $ARB으로 흡수되었고, 그 결과 아비트럼의 TVL(Total Value Locked) 역시 가파른 성장세를 보여주었습니다. TVL이 $1B이 넘는 5개의 네트워크(이더리움, 트론, BSC, 아비트럼, 폴리곤) 중 일주일 및 한 달을 기준으로 가장 높은 TVL 상승을 보여주었으며, 전체 네트워크 중 TVL 기준 4위에 자리 잡고 있습니다(출처: DefiLlama). 또한, 에어드롭이 진행된 이후 지난 일주일간 아비트럼 상의 디파이 프로토콜들의 대규모 자금 유출 없이 아비트럼 생태계가 성장해가고 있음을 확인할 수 있습니다. 아비트럼 TVL 추이, 출처 : DefiLlama   에어드롭 이후 아비트럼은 생태계에 집중된 유동성을 기반으로 지속적인 생태계 활성화를 도모해야 하는 과제를 가지고 있습니다. 그리고 여기에는 아비트럼 네트워크 위에 자리 잡은 수많은 디앱(DApp)들, 그중에서도 효율적인 자본 활용을 가능하게 해주는 디파이(DeFi) 프로토콜들이 핵심적인 역할을 수행할 것으로 보입니다. 유니스왑 v3(Uniswap v3), 스시스왑(Sushiswap), 카멜롯(Camelot) 등 많은 디파이 프로토콜들이 아비트럼 위에 존재하고 있으며 이들 중 사용자들에게 더 높은 자본효율성, 매력적인 수익률, 뛰어난 위험관리 전략을 제공하는 프로토콜이 경쟁의 선두에 자리 잡을 수 있을 것입니다. 아비트럼에서 도약을 꿈꾸는 Joe V2 이러한 상황 속에서 엄청난 TVL 증가율과 더불어 높은 수수료 보상률을 기록하며 시장의 주목을 받고 있는 프로토콜이 있습니다. 그 주인공은 바로 ‘Joe V2’로 $ARB의 에어드롭 이후 $36.8M이었던 TVL이 $58.78M까지 상승하며 일주일 동안 50%가 넘는 상승을 보여주었습니다. Joe V2는 현재 아비트럼 위의 디파이 프로토콜 중 TVL 기준 18위, 그중 DEX(Decentralized Exchange)에서는 8위에 위치해 있습니다. 절대적인 순위만 본다면 상위권에 자리 잡고 있지는 않지만 Joe V2가 보여준 아비트럼 네트워크 내 폭발적인 성장률은 시장의 주목을 이끌기 충분하였습니다. Joe v2가 서비스를 제공하는 3개의 체인(아발란체, BSC, 아비트럼) 중 아비트럼에서만 272%의 상승률을 기록하면서 프로토콜 내 TVL 1위 자리를 공고히 유지하던 아발란체를 제치고 아비트럼이 1위로 올라섰으며 이는 비슷한 수준의 TVL을 가진 프로토콜들과 비교했을 때 상당히 높은 수치임을 알 수 있습니다. Joe V2 체인별 TVL / 아비트럼 위에서 Joe V2의 TVL 추이,출처 : DefiLlama 이를 네트워크 전체로 확장시켜 본다면, 에어드롭이 발생한 3/23 이후 3/29까지 아비트럼 전체 TVL 증가량은 약 $160M이며 이 중 Joe V2는 14.11%($22.59M)를 차지하고 있음을 알 수 있습니다. 이토록 Joe V2가 아비트럼 내에서 많은 유동성을 끌어들일 수 있었던 이유는 무엇일까요? Joe V2는 다른 덱스들과 비교하여 어떠한 장점을 가지고 있었을까요? Joe V2는 어떻게 유동성 공급자들에게 높은 수수료를 제공할 수 있었을까요? 이번 글을 통해 Joe V2가 가지고 있는 특징과 이를 통해 사용자들에게 어떤 이점을 제공하고 있는지 알아보겠습니다. 본론 Liquidity Book CPMM의 한계 Liquidity Book(LB)은 트레이더 조(V1)의 AMM에서 발견되었던 자본효율성을 개선하고자 출시된 Joe V2의 새로운 AMM입니다. V1은 유니스왑과 같이 x*y=k의 방식으로 자산의 가격을 결정하는 CPMM(Constant Product Market Maker)을 사용하였습니다. CPMM은 중앙기관 없이 알고리즘 만으로 자산을 거래할 수 있게 해 주며 초기 덱스 시장이 자리를 잡는 데 큰 공헌을 하였지만 시간이 지나면서 서서히 문제점이 드러나기 시작하였습니다. x*y=k 방식으로 자산의 거래 가격을 결정하는 CPMM의 특성상, 유동성 공급자(Liquidity Provider; LP)가 자산 풀(pool)에 예치한 유동성이 0부터 무한대까지 모든 가격에 고르게 분포될 수밖에 없었고, 결국 너무나도 많은 유휴 유동성이 남겨지게 되는 상황에 이르렀습니다. 가령 USDC/USDT 페어풀의 경우 가격이 주로 $1에 고정되어 있는 스테이블코인 특성상 자산 간 스왑(swap)이 대부분 $0.99 ~ $1.1 구간에서 발생하였기 때문에 해당 구간 밖에 자리 잡은 유동성은 버려지는 문제점을 가지고 있었습니다. 프로토콜의 입장에서는 유동성 공급자가 제공한 자본을 온전히 활용하지 못하였고, 유동성 공급자의 입장에서는 자신이 제공한 자본에 비해 낮은 수수료를 받는 상황이 이어지다 보니 이러한 비효율적인 자본 활용을 해결하기 위한 방안의 필요성이 대두되었습니다. 트레이더 조 역시 CPMM의 한계점에 대해 공감하였고 이를 해결하고자 작년 새로운 AMM을 출시하였는데, 이는 바로 유니스왑 V3의 집중화된 유동성(Concentrated Liquidity)을 개선시킨 LB입니다. CPMM을 활용하며 유휴 유동성의 증가, 필연적인 비영구적 손실(IL), 거래 이전 표시가와 실제 체결가 간의 괴리를 나타내는 슬리피지 등의 문제를 겪은 트레이더 조는 LB 도입을 통해 자본효율성 증가, 비영구적 손실 감소, 그리고 슬리피지 절감이라는 세 가지 목표를 달성하고자 했습니다. 지금부터 Joe V2가 LB의 어떠한 기능들을 통해 위 세 가지 목표를 이루고자 하는지 알아보겠습니다. Price Bin Price Bin은 특정한 가격(자산 간 교환비율)을 나타내는 개별 구간으로 LB 내에서 자산 페어풀의 유동성은 개별 bin들로 쪼개져 있습니다. 더 직관적인 이해를 위해 이전 AMM 모델인 CPMM과 비교해 보자면, CPMM에서는 LP가 하나의 페어풀에 유동성을 공급하면 해당 유동성이 0부터 무한대까지 모든 가격범위에 걸쳐 분포되는 반면 LB에서는 LP가 자신이 공급하고자 하는 가격 범위를 설정하여 해당 가격을 가지고 있는 bin들에 집중적으로 유동성을 공급할 수 있습니다. 즉, LB는 price bin을 통해 무한한 가격 곡선 위에서 공급자가 원하는 구간만을 꼽을 수 있는 시스템을 구축한 것입니다. price bin, 출처 : joecontent 위 사진은 자산 X(Base Asset)와 Y(Quote Asset)로 이루어진 페어풀의 bin을 형상화시킨 것입니다. 가운데 Active bin은 현재 풀에서 거래가 이루어지는 가격(P14)을 나타내는 bin으로 유일하게 X와 Y 두 자산을 모두 가지고 있는 구간이며 Active bin을 제외한 다른 모든 bin들은 두 자산 중 하나의 자산만을 가지고 있습니다. 따라서 LP가 X와 Y 두 자산을 모두 풀에 예치하기 위해서는 현재 거래 가격을 제공하고 있는 Active bin에만 유동성을 공급할 수 있으며, 이외에 다른 bin에 자산을 예치할 시에는 하나의 자산만 예치하여야 합니다. 이때 LP는 각 bin에서 Y 자산이 차지하는 비율인 c(composition)를 고려해야 하기 때문에 active bin에 유동성을 추가할 때는 해당 bin의 c와 동일한 비율로 두 자산을 예치해야 하고 그 외의 bin에 유동성을 추가할 시에는 X 자산만을 넣거나(c=1) 혹은 Y 자산만을 예치해야 합니다(c=0). 이렇게 X자산 혹은 Y자산만을 가진 bin들은 active bin 내의 두 자산 중 한쪽의 유동성이 고갈된 이후 active bin이 한 칸씩 이동해 감에 따라 그다음 active bin이 되며 active price 역시 새롭게 지정된 bin의 가격에 맞춰 변경됩니다. LB가 price bin을 사용함으로써 가져가는 가장 큰 장점은 하나의 price bin에서 거래가 이루어질 시 제로 슬리피지(slippage)를 보장한다는 것입니다. 슬리피지란 사용자가 거래를 체결하기 직전의 가격과 실제 체결되고 난 후의 가격에서 나타나는 차이를 의미하는 용어로 기존 CPMM 모델에서 발생하는 필연적인 문제점으로 지적되어 왔습니다. 하지만 각 bin은 CPMM의 x*y=k가 아닌 x+y=k 방식을 사용하며 슬리피지 문제를 일정 부분 해결하였습니다. P_i*x+y=k, 출처 : Joe V2 Liquidity Book whitepaper P_i : 해당 풀의 고정가격 x : X 자산의 양 y : Y 자산의 양 위 그래프 LB에서 x+y=k를 활용해 각 bin의 유동성을 나타내는 P_i*x+y=L의 그래프입니다. 곡선 형태의 x*y=k과 달리 어느 구간에서든 기울기, 즉 교환 비율이 일정한 직선 형태인 x+y=k를 활용하기 때문에 사용자는 하나의 bin 내에서 거래를 체결할 시 슬리피지 걱정 없이 자산을 교환할 수 있게 되었습니다. CPMM과 CSMM 비교, 출처 : Delphi Digital Variable Fee 두 자산을 하나의 풀에 넣고 자산 간 상대적 가격으로 거래를 수행하는 덱스의 특성상 비영구적 손실은 덱스 프로토콜들이 해결해야 하는 오랜 숙제였습니다. 비영구적 손실은 자산 가격 변동성의 크기에 비례하여 증가하기 때문에 높은 가격 변동성을 가진 암호화폐 시장에서 LP들의 유동성 공급 유인을 감소시키는 원인으로 작용합니다. Joe V2의 LB는 이러한 문제점을 해결하고자 유동성 공급자들에게 기본 수수료(base fee)와 더불어 자산의 변동성에 비례하는 변동 수수료(variable fee)를 지불하는 시스템을 도입하였습니다. 기본 수수료 : 모든 스왑 거래에서 발생하는 최소 수수료(거래량의 0.01% ~ 0.2%) 변동 수수료 : 자산 변동성에 따라 LP에게 추가적으로 지급되는 수수료 Joe V2의 풀에서 발생하는 모든 스왑 거래는 위 두 가지 수수료를 동반합니다. 여기서 우리가 주목해야 될 부분은 Joe V2가 유동성 공급자들이 겪는 비영구적 손실을 일정 부분 축소시켜 주기 위해 도입한 변동 수수료입니다. Joe V2의 변동 수수료는 Surge Pricing이라는 외부 데이터에 의존하지 않고 내부 트랜잭션만으로 변동성을 실시간으로 계산하는 메커니즘에 의해 산출되는데, 이때 사용되는 파라미터로 는 다음 두 가지가 있습니다. 변동 수수료 공식, 출처 : Joe V2 Liquidity Book whitepaper Bin step(s) : 연속된 두 bin간의 가격비율 Volatility Accumulator(v_a) : 거래량과 빈도를 통해 변동성을 측정하는 메커니즘 위 공식을 살펴보면 변동 수수료는 두 파라미터의 곱의 제곱에 비례하여 증가하고 있음을 알 수 있습니다. 지금부터 각 파라미터가 무엇을 의미하며 어떻게 변동 수수료에 영향을 끼치는지 알아보겠습니다. 앞서 하나의 페어풀 내 유동성은 수많은 price bin으로 쪼개어지고 각 bin은 하나의 고정 가격을 가지고 있다는 것을 말씀드렸습니다. Bin step은 연속된 두 bin의 간격을 의미하는 용어로 1bp(0.01%) 단위로 표시됩니다. 가령 $ARB/$ETH 페어풀의 bin step이 20bp이고 현재 active bin의 가격이 $1.3라면, 그다음 bin의 가격은 $1.3에서 0.2%가 증가한 $1.3026가 되는 것입니다. Bin step은 기본 수수료와 변동 수수료 비율 결정에 모두 영향을 끼치는 중요한 파라미터이기 때문에 프로토콜은 시장 상황, 자산의 변동성, 유동성 수요 등 복합적인 요인을 고려하여 bin step을 설정합니다. 일반적으로 가격 변화가 큰 자산 페어풀의 경우에는 높게, 스테이블코인 페어풀같이 변동성이 작은 자산에는 낮게 bin step을 설정하고 있습니다. Joe V2의 유동성 풀, 출처 : Trader Joe Volatility Accumulator(VA)는 오라클에 의존하지 않고 내부 트랜잭션을 트랙킹함으로써 실시간으로 페어풀 내 자산의 변동성을 측정하는 시스템입니다. VA의 증가/감소에 영향을 미치는 요인으로는 두 가지가 존재하는데, 이는 얼마나 많은 bin이 움직였는가 얼마나 자주 트랜잭션이 발생했는가 입니다. LB에서 active bin의 움직임은 고정가격의 움직임, 곧 단일 거래에서 얼마나 많은 가격 변화가 발생했는지를 나타냅니다. VA는 이처럼 bin의 변화 개수로 단일 시점의 변동성을 파악한 이후 바로 다음 거래가 발생할 때까지 걸린 시간을 고려하여 최종 변동성(v_a)을 산출합니다. n+1번째 거래와 n번째 거래와의 간격이 프로토콜에서 산정한 하한선(lower time limt) 보다 작으면 VA는 증가하며, 상한선(upper time limit) 보다 크면 VA는 감소합니다. 즉, 연속된 두 거래가 작은 시간차를 두고 발생한다면 프로토콜이 산정한 기준 간격보다 더 빈번히 트랜잭션이 발생하고 있음을 의미하며 그 반대의 경우에는 예상보다 드물게 트랜잭션이 발생하고 있다는 것을 의미하기 때문에 거래가 몰릴 시에는 변동성을 크게, 거래가 드물게 발생할 시에는 변동성을 작게 산정하는 시스템을 갖추고 있음을 알 수 있습니다. 한 가지 중요한 포인트는 VA가 변동성을 측정할 때 거래의 방향성을 고려한다는 점인데, 가령 A가 자산을 매도하여 bin이 5칸 내려간 직후 B가 매수하여 bin이 4칸 상승하였다면, 두 거래 간 시간 간격은 하한선보다 작더라도 총변동성은 9칸만큼 증가하는 것이 아닌 두 거래의 방향성으로 인해 서로 상쇄되어 bin 1칸만큼의 변동성과 동일하게 인식됩니다. 위와 같이 가격 간 거리, 가격의 변화, 그리고 거래의 빈도를 고려한 로직으로 인해 Joe V2의 유동성 공급자들은 자산의 변동성이 클수록 더 많은 variable fee를 받을 수 있게 되어 그들의 필연적인 숙제인 비영구적 손실을 상당 부분 상쇄할 수 있게 되었습니다. 유연한 자산 관리 단순히 유동성을 제공할 범위를 설정하는 것에서 벗어나 자신이 자금을 예치할 특정한 bin을 고르는 것이 가능한 LB의 특성 덕분에 LP는 시장의 상황, 자산의 변동성, 투자 성향 등을 고려하여 다양한 자산 예치 전략을 선택할 수 있습니다. 현재 Joe V2에서 제공하는 예치 전략에는 총 4가지 방법이 있는데 각 전략의 장점과 단점은 다음과 같습니다. Joe V2의 자산 예치 전략, 출처 : Trader Joe Spot : active bin 주위로 유동성을 집중시키는 전략 - 장점 : 가격 움직임이 적은 변동성이 낮은 자산에서 많은 수수료 획득 - 단점 : 유동성을 집중시킨 구간 밖에서 거래가 발생할 시 IL 증가 Curve : active bin을 기준으로 고르게 유동성을 분포하는 전략 - 장점 : 평균적인 수익률 - 단점 : 수익 극대화에 적합하지 않으며 IL에 노출될 가능성 증가 Bid-Ask : active bin에 가장 적은 유동성을 예치하고 외곽으로 갈수록 예치량을 늘려가는 전략 - 장점 : 변동성이 심한 시장 상황에서 높은 수익률 - 단점 : 리스크 증가 Wide : 모든 구간에 고르게 유동성을 예치(CPMM과 동일) - 장점 : 어떠한 상황 속에서도 일정 수수료를 가져가는 패시브 수익전략 - 단점 : 자본효율성 하락 위와 같은 다양한 전략 덕분에 LP는 자산별로, 시장 상황별로 각기 다른 전략을 수립할 수 있는데, 가령 거래가 비교적 고정적인 구간에서 거래되는 스테이블코인 페어풀에서는 Spot 전략을 취하며 변동성이 높은 시장에서는 Bid-Ask 전략을 취해 리스크를 감수하고 높은 수익을 얻을 수 있습니다. 이와 더불어 LB는 ERC-1155를 따르는 LP 토큰을 지급하며 유동성 공급자들의 유연한 자산 관리를 가능하게 하였습니다. 덱스 프로토콜 측에서는 유동성 공급자가 페어풀에 자산을 예치할 시 이를 증명하는 LP 토큰을 그가 가진 풀에 비례하여 제공하였습니다. LB 역시 LP들에게 LP토큰을 지급하는데, ERC-721을 따르는 다른 덱스들의 LP토큰과 구별되게 ERC-1155를 따르는 토큰을 지급하고 있습니다. ERC-1155 토큰은 NFT(Non Fungible Token)로 인식되는 ERC-721 토큰과 달리 FT(Fungible Token)으로 인식되기에 LP가 그가 공급한 유동성을 다시 가져올 시 전체를 소각할 필요 없이 일정 부분만 소각할 수 있게 되었습니다. 여기에 더해 LB는 각 bin을 기준으로 LP토큰을 지급하므로 Joe V2의 LP는 어떤 bin에서(active bin은 제외) 얼마만큼의 유동성을 가져올 것인지 자유롭게 결정하는 것이 가능해졌습니다. 정리하자면 LP는 다양한 전략을 선택하고 유동성을 예치할 수 있으며, 상황에 변화가 발생할 시 원하는 만큼의 자산을 어떻게 리밸런싱 할지 유연하게 정할 수 있습니다.   마치며 지금까지 Liquidity Book의 다양한 기능들에 대해 살펴보았습니다. Liquidty Book은 Price bin과 x+y=k를 통해 단일 bin 내에서 슬리피지 문제를 해결하였고 자산 변동성에 따라 증가하는 variable fee를 도입해 비영구적 손실을 완화하였으며 다양한 유동성 예치 전략 및 개별 소각이 가능한 ERC-1155 LP토큰을 통해 유연한 자산 관리를 가능하게 하였습니다. LP와 트레이더 모두에게 이점을 제공하는 LB를 앞세워 Joe V2는 아비트럼 생태계를 이끌어갈 덱스 중 하나로 발돋움하고 있습니다. Joe V2는 특히 높은 수익률로 아비트럼 위의 LP들에게 많은 주목을 받고 있습니다. 거래량/유동성(volume/liquidity) 비율은 페어풀 내 예치된 자산의 양에 비해 발생하는 거래 규모를 나타내는 비율로, 자산이 활발히 사용되는 정도를 나타내는 지표로 사용됩니다. 따라서 높은 거래량/유동성 비율은 곧 적은 자본으로 비교적 많은 양의 거래가 채결됨을 의미하며 이는 LP 입장에서 낮은 경쟁 강도에 비해 높은 수수료를 받을 수 있는 환경을 뜻합니다. 아비트럼 위 덱스 프로토콜들에서 공통적으로 가장 많은 유동성이 예치되어 있는 ARB-ETH 풀을 예시로 해당 비율을 살펴보면 유니스왑이 47%, 스시스왑이 35%에 머무는 것에 비해 Joe V2는 175%에 근접하는 높은 수치를 기록하고 있습니다. 아직 Joe V2의 절대적 TVL은 유니스왑, 스시스왑과 같은 메이저 덱스 프로토콜에 비해 많이 모자란 모습을 보여주고 있지만 Liquidity Book을 앞세워 기록하고 있는 가파른 성장 속도는 아비트럼 위의 덱스 경쟁에서 선두에 설 프로토콜로 Joe V2를 눈여겨볼만한 충분한 이유가 될 수 있다고 생각합니다. <참고 자료> Trader Joe, Liquidity Book Whitepaper, 2022 Joe Content, Introducing: Liquidity Book, 2022 Joe Content, Surge Pricing: improving swaps and protecting liquidity providers, 2022 Trader Joe, Liquidity Strategies, 2023

STO 시리즈 : 국내 토큰 증권 시장이 나아가야 할 길 시리즈 3편: 일본 토큰 증권 시장의 발행•유통 체계를 중심으로 STO 시리즈 1편 : 일본 토큰 증권 시장의 역사와 현황 — 위기를 기회로 바꾼 일본의 암호화폐 시장 STO 시리즈 2편 : 국내 토큰 증권 시장의 서막 — 발행•유통 구조 및 관련 법률 변화를 중심으로 들어가며 2편 요약 지난 2편에서는 국내 토큰 증권 시장의 발행 및 유통 구조에 대해 알아보았습니다. 국내에서는 토큰 증권을 ‘분산원장 기술을 활용한 자본시장법상 디지털화된 증권’으로 규정하고 있습니다. 여기서 분산원장이란 일반적인 퍼블릭 블록체인이 아닌 금융위에서 허가한 특수한 주체들만이 노드로 참여할 수 있는 프라이빗 혹은 컨소시엄 블록체인 네트워크를 의미하는데, 이는 토큰 증권이 아직 기술 및 제도적으로 완성되지 않은 한계를 반영한 것으로 보입니다. 토큰 증권 시장 구조는 기존 증권 시장의 구조와 기본적으로 동일한 형태를 따를 것으로 예상되나 세부 사항에서 변화가 있을 것으로 예상됩니다. 대표적으로 증권을 발행한 주체가 해당 증권을 예탁결제원에 직접 등록할 수 있는 권한을 가진 ‘발행인 계좌관리기관’의 도입을 통해 기존 증권 등록을 위해 중개인을 거쳐야만 했던 비효율적인 구조를 해결하고자 하는 시도가 있습니다. 또한 유통시장에 ‘장외거래 중개업자’를 신설하여 현재 제도 아래에서 자유롭게 거래가 불가하였던 비정형적 증권(비금전신탁 수익증권, 투자계약증권)을 활발히 거래할 수 있는 시장을 형성하려는 노력이 눈에 띕니다. 일본의 토큰 증권 시장 지난달 금융위가 토큰 증권 발행 및 유통 가이드라인을 발표하며 국내 토큰 증권 시장의 서막을 알리는 신호탄을 쏘아 올렸습니다. 현재 국내는 구체적인 규제 정비 및 기술적 인프라도 온전히 갖추어지지 않은, 말 그대로 걸음마를 시작한 단계라고 볼 수 있습니다. 이에 국내보다 앞서 토큰 증권을 도입한 다른 나라의 사례를 살펴본다면 국내 토큰 증권 시장의 발전 모습에 대한 힌트를 얻는데 도움이 될 것이라 생각합니다. 토큰 증권을 활용하여 실제로 자본을 조달한 여러 국가들 가운데, 지난 1편에서 언급했듯이 일본의 토큰 증권 시장을 살펴보려 합니다. 이번 글에서는 국내보다 수년 앞서 법 개정을 통해 토큰 증권 시장에 대한 규제를 정비하고 현재 증권사를 중심으로 꾸준히 토큰 증권을 활용하고 있는 일본의 토큰 증권 시장을 발행•유통 구조 및 관련 법률을 중심으로 살펴보고 이를 국내와 비교하여 국내 토큰 증권 시장이 나아가야 할 방향에 대해 살펴보겠습니다. 본론 일본에서 바라보는 토큰 증권 토큰 증권이란? 일본은 2019년 5월에 발표한 제2차 개정안을 통해 토큰 증권을 ‘전자정보처리조직을 이용하여 금융상품법(이하 금상법) 제2조 2항에 의하여 유가증권으로 간주되는 권리를 기록한 것’으로 정의하였습니다. 보다 직관적으로 말하자면 어떠한 재산적 가치를 분산원장 기술을 활용하여 토큰화한 것으로 이해할 수 있습니다. 위 정의를 미루어보았을 때 국내의 토큰 증권 정의가 그러하듯, 일본의 경우 역시 발행 형태(전자정보처리조직)의 변화일 뿐 그 안에 담긴 본질(금상법에 따른 유가증권)은 기존 법률을 따른다는 것을 통해 토큰 증권을 유가증권으로 분류하고 있음을 확인할 수 있습니다. 토큰 증권의 종류 일본의 금상법은 유가증권의 종류를 두 가지로 구분합니다. 국채, 회사채, 주식 등 주로 유동성이 높은 유가증권을 제1항 유가증권으로 구분하며 신탁수익권, 집단투자계약증권 등 주로 유동성이 낮은 증권을 제2항 유가증권으로 나누었습니다. 토큰증권은 위 두 가지 종류의 유가증권 중 어떤 것을 토큰화하느냐에 따라 세 가지로 나뉩니다. 토큰화된 유가증권표시권리 : 제1항 유가증권 토큰화 전자기록이전권리 : 제2항 유가증권 토큰화 적용제외 전자기록이전권리 : 특정 조건(*)을 만족하며 제2항 유가증권 토큰화 *특정 조건 : 발행자 및 적격투자기관의 허락 없이 토큰을 이전할 수 없는 기술적 조치 강구 국내의 경우 일본의 제2항 유가증권에 해당하는 비정형적 증권(비금전신탁 수익증권, 투자계약증권)의 토큰화에만 집중하여 가이드라인을 발표한 반면, 일본의 경우에는 정형적 증권(채권, 주식)이라 할 수 있는 제1항 유가증권의 토큰화에 관한 규제도 정비한 것을 확인할 수 있습니다. 실제로 일본에서는 국내 혁신금융서비스에서 서비스 중인 부동산조각투자 형태의 토큰 증권뿐만 아니라 전통 금융에서 흔히 볼 수 있는 증자(增資)에서도 토큰 증권을 활용한 모습을 자주 확인할 수 있습니다(관련 사례는 1편 참조). 발행시장 구조 위 표는 일본의 토큰 증권 발행시장 구조를 나타낸 모식도입니다. 일본은 토큰 증권을 유가증권으로 간주하기 때문에 기존의 증권과 동일하게 금융상품법에 의해 일본 금융청(이하 FSA)의 관리감독을 받습니다. 따라서 발행자가 유가증권 등을 기초자산으로 하는 토큰 증권을 발행하면 이를 증권사, 은행 등 인수자를 통해 투자를 받게 된다는 본래 유가증권의 발행 구조를 기본적으로 따르고 있습니다. 하지만 분산원장 기술을 사용함으로써 기존 유가증권의 발행 체계와 구분되는 확연한 차이점이 있는데, 이는 바로 사채원부(社債原簿)의 관리를 증권보관이체기구가 아닌 블록체인 플랫폼에서 담당한다는 점입니다. 사채원부란 사채와 사채권자에 관한 사항을 기재한 회사의 장부를 의미합니다. 현재 일본에서는 금상법에 따라 기업이 일반채, 단기 사채 등 채권을 발행하면 해당 채권의 사채원부를 증권보관이체기구에 전자 등록 및 관리하고 있습니다. 하지만 토큰 증권의 경우 블록체인 플랫폼에서 사채원부를 관리하기 때문에 발행자는 투자자에 대한 정보를 해당 블록체인 플랫폼을 통해 접근할 수 있습니다. 현 금상법 상 토큰 증권의 권리 이전은 블록체인 플랫폼을 통하여 이루어지기 때문에 일본 내 토큰 증권 생태계에서 블록체인 플랫폼은 매우 중요한 역할을 수행하고 있습니다. 엄격한 금융 규제 하에서 이루어져야 하는 증권 거래의 특성상 블록체인 운영 주체(노드)의 스크리닝을 위하여 대부분의 블록체인 플랫폼이 컨소시엄 형태를 사용하고 있으며 발행체, 사채원부 관리자, 금상업자, 중개업자, 그리고 수탁인이 노드로서 참여하고 있습니다. 현재 일본 내 대표적인 블록체인 플랫폼으로는 미쓰비시 UFJ 은행의 ‘Progmat’과 Boostry의 ‘ibet for Fin’을 꼽을 수 있습니다. 미쓰비시 UFJ 은행, SBI 홀딩스, 케네딕스(부동산 운영사) 등 다양한 일본 내 기업들이 해당 플랫폼을 통하여 토큰 증권을 발행하였으며 이외에도 다양한 기업이 노드로서 참여하고 있습니다. 특히 Progmat의 경우 토큰 증권의 거래 및 관리의 효율화를 위해 1엔에 가치가 고정된 자체 스테이블코인 ‘Progmat Coin’을 발행하여 사용하고 있습니다. 유통시장 구조 위 표는 일본의 토큰 증권 유통시장 구조를 나타낸 모식도입니다. 분산원장기술을 활용하여 다양한 자산을 유동화시킬 수 있는 토큰 증권의 특성상 새롭게 유동화된 자산들을 원활하게 2차 시장에서 거래할 수 있는 제도를 정비하는 것이 성공적인 토큰 증권 규제 정비의 핵심으로 보입니다. 여기에 더해 토큰 증권의 발행 및 투자자 관리를 담당하는 블록체인 플랫폼 측에서는 구조상 증권 약정을 담당할 수 없기 때문에 플랫폼 외부의 새로운 유통 시장을 개설하는 것의 중요성이 높아지고 있습니다. 일본은 크게 다음 2가지의 유통 시장 신설을 통해 투자자들의 원활한 2차 거래를 돕고자 합니다. PTS(사설거래시스템, Proprietary Trading System) : ODX(Osaka Digital Exchange) 디지털 증권시장 : JPX(Japan Exchange Group) PTS PTS란 사설거래시스템의 약자로 일본증권협회가 정하는 「상장주권등의 거래소 금융상품 시장 외에서의 매매 등에 관한 규칙」등에 따라 행해지는 유가증권 장외시장입니다. PTS를 통해 투자자들은 기존의 증권거래소를 통하지 않고도 유가증권을 매매할 수 있으며, 거래소에 비해 거래시간이 길고 비교적 작은 호가 단위로 거래 가능하다는 특징을 가지고 있습니다. ODX는 토큰 증권 거래를 지원할 것으로 예상되는 PTS로 2021년 4월 SBI 홀딩스, 미쓰이 스미토모 파이낸셜 그룹(Sumitomo Mitsui Financial Group), 노무라 홀딩스(Nomura Holdings), 다이와 증권(Daiwa Securities)이 공동출자하여 설립한 주식회사입니다. 현재는 주식 PTS만을 서비스하고 있지만 2023년 내로 토큰 증권 PTS를 지원하겠다는 목표를 밝혔습니다. ODX의 토큰 증권 PTS는 향후 일본 토큰 증권 유통 시장의 핵심적인 역할을 수행할 것으로 기대를 받고 있습니다. 지난 국내 편에서도 말씀드렸다시피 “혁신적인 기술을 사용하고 기존에 유동화시키지 못하였던 자산을 기초자산으로 삼는 토큰증권의 특성상 정형적이고 높은 허들을 가진 장내시장보다는 장외시장에서의 활발한 거래”가 이루어질 것으로 예상되기에 ODX PTS의 유연한 거래 방침은 편리성이 높은 새로운 자본 시장의 형성을 가져다줄 수 있을 것으로 보입니다. 실제로 FSA 소속으로 금융 시장의 제도와 규제에 관련한 연구를 수행하는 시장제도 WG(워킹그룹)이 2022년 6월에 발표한 중간보고와 같은 해 8월 금융청에서 공표한 ‘2022 금융행정 정책안’에서 토큰 증권 거래 시장 정비를 위해 PTS의 토큰 증권 취급과 관련한 제도 정비의 필요성을 언급하였습니다. 디지털 증권시장 디지털 증권시장은 기존 증권거래소에서 토큰 증권 매매를 할 수 있는 시스템을 의미합니다. JPX는 도쿄 증권거래소가 오사카 증권거래소를 인수합병함에 따라 출범한 증권거래소로, 2022년 기준 5조 달러가 넘는 규모를 기록하전세계 6위에 위치하고 있습니다. 이처럼 일본 유가증권 거래의 핵심이자 전 세계에서도 상위에 위치한 JPX는 지난 2022년 3월 발표한 자사의 ‘중기 경영 계획’에서 2024년 말까지 디지털 증권시장을 창설할 것이라고 언급하였습니다. JPX는 현재까지 블록체인을 활용한 증권 거래 시장 정비에 적극적인 행보를 보여주었는데, 지난 2020년에는 증권보관이체기구, 노무라 증권, 미즈호 증권 등 19개의 금융기관과 함께 투자신탁 사무작업에 블록체인 기술을 적용하는 실증실험을 진행하였으며, 2022년 2월에는 블록체인 플랫폼 ‘ibet for Fin’과 협업하여 그린본드(Green Bond)를 발행하였습니다. 이처럼 오랜 기간 동안 블록체인 기술을 활용한 증권 시장 개혁에 집중해 온 JPX가 자사의 핵심 과제 중 하나로 토큰 증권 거래를 위한 디지털 증권시장 개설을 꼽은 만큼 PTS와 더불어 디지털 증권시장도 일본의 증권 토큰 유통 시장의 핵심적인 역할을 수행할 것으로 기대받고 있습니다. JPX 그린본드 발행 과정, 출처 : Ledger Insights 마치며 국내와 일본 토큰 증권 체계 비교 지금까지 국내와 일본의 토큰 증권 발행 및 유통체계에 대해 알아보았습니다. 관련 법률과 시장 정비안을 살펴보았을 때, 두 국가 모두 동일한 방향성을 가진 내용도 있는 한편 차이점 역시 존재하였습니다. 우선 공통점으로는 각 국가가 기존에 유가증권을 다루는 법률(국내: 자본시장법, 일본: 금융상품법)을 토큰 증권에 적용했다는 점입니다. 토큰 증권은 그 발행 형태만 블록체인으로 변화된 것이지, 그 본질은 증권임을 강조하였습니다. 특히 국내의 경우 이러한 의도가 토큰 증권 용어 자체에서도 여실히 드러나는데, 지난달 금융위원회의 가이드라인이 나오기 이전 STO, ST, 증권 토큰 등 다양한 용어로 혼용되었던 토큰 증권을 실물 증권 및 전자 증권과 같은 선상에 두며 단순히 발행 방식의 차이만 존재할 뿐 본질은 기존의 증권과 동일하다는 점을 강조하기 위해 토큰 증권이라는 용어를 사용하게 된 배경에 대해 밝힌 바 있습니다. 이외에도 두 국가모두 토큰 증권 발행 플랫폼으로 컨소시엄 형태의 블록체인을 사용한다는 점, 장내외 유통시장을 신설한다는 점 등에서 공통된 모습을 보여주었습니다. 하지만 두 국가가 차이를 보이는 부분도 존재하였습니다. 2020년 시행된 일본의 제2차 개정안과 지난달 금융위에서 발표한 국내 가이드라인을 비교하였을 때, 토큰화 대상이 되는 토큰 증권의 종류와 그들의 세부 분류에서 뚜렷한 차이점을 보여주었습니다. 국내의 경우 토큰화의 대상이 되는 증권이 기존에 존재하지 않았던 비정형적 증권(비금전신탁 수익증권, 투자계약증권)에 국한되며 토큰 증권의 종류를 나누는 기준 및 각 유형별로 적용되는 규제안에 관한 세부사항이 확립되지 않은 모습을 보여주었습니다. 이에 반해 일본에서는 신규유형인 비정형적 증권(제2항 유가증권)과 더불어 정형적 증권(제1항 유가증권) 역시 토큰화가 진행 중이며 토큰화되는 대상을 기준으로 세부 유형을 나누어 각 유형별로 적용되는 규제안도 정립하였음을 알 수 있습니다. 이외에도 자율규제기구의 부재, 증권거래소의 블록체인 채택 적극성, 활성화된 블록체인 플랫폼 등에서도 차이를 보여주었습니다. 물론 일본의 시장 체계와 규제가 완벽하고 정답은 아닐 것입니다. 여기에 더해 국내가 일본과 비교하여 시장 정비 혹은 관련 규제가 확립되지 않은 것은 각 국가가 토큰 증권 시장의 제도화를 위해 노력한 시간을 비교해 보면 당연한 결과일 수 있을 것입니다. 오히려 일본이 앞서 행하고 있는 사례를 참고하고 필요한 것은 받아들이고 적합하지 않은 것은 제외한다면 좋은 본보기로써 일본의 사례를 활용할 수 있을 것입니다. 국내 토큰 증권 시장이 나아가기 위해 국내 토큰 증권 시장은 이제 막 발걸음을 시작한 단계입니다. 가이드라인만 나왔을 뿐, 아직 공식적인 입법 절차도 밟지 않은 단계입니다. 하지만 모든 것이 그렇듯, 처음은 큰 중요성을 가집니다. 시작을 어떻게 가져가느냐에 따라 토큰 증권이라는 혁신적인 시도가 단순히 한 번 던져보는 시도에서 그칠지 아니면 금융의 패러다임을 바꾸는 큰 발자국으로 남을지 그 방향이 정해질 수 있습니다. 이제 STO 시리즈를 마무리하면서 국내보다 4년 앞서 토큰 증권을 시행한 일본의 사례를 살펴보았을 때 국내는 어떤 방향으로 나아가야 할지 생각해보고자 합니다. 현재까지 공개된 공식적인 가이드라인을 미루어보았을 때 국내 토큰 증권이 활성화되기 위해서는 다음 두 가지가 우선적으로 해결되어야 한다고 생각합니다. 블록체인 플랫폼의 정립 유통시장 정비 블록체인이라는 신기술을 통해 발행, 투자자 관리, 권리 이전 등을 처리하는 토큰 증권의 특성상 블록체인 플랫폼이 가지는 중요성은 매우 지대합니다. 따라서 토큰 증권 시장이 성공적으로 자리 잡기 위해서는 기술적 문제를 담당할 수 있는 블록체인 플랫폼이 반드시 정립되어야 합니다. 일본의 경우에는 MUFG, SBI 등 증권사들이 공동출자하여 설립하는 ‘Progmat’, 핀테크 기업 Boostry에서 출시한 ‘ibet for Fin’, 일본에 지사를 두고 있는 ‘Securitize’ 등 다양한 블록체인 플랫폼이 존재하며 발행체는 자신의 상황에 맞는 가장 적합한 플랫폼을 선택하여 토큰 증권을 발행하고 있습니다. 국내의 경우에도 이처럼 증권사, 핀테크 기업 등 토큰 증권 생태계와 밀접하게 연관되어 있는 플레이어들이 저마다 블록체인 플랫폼을 출시하여 경쟁하는 체제로 발전해야 토큰 증권의 생태계가 더욱 건설적으로 나아갈 수 있을 것입니다. 현재 증권사 측에서는 에이판다파트너스와 협업하고 있는 ‘신한투자증권’, 핀테크 기업 측에서는 두나무의 자회사 ‘람다 256’이 블록체인 플랫폼 출시에 적극적인 모습을 보이고 있으며 앞으로 이와 같은 사례에 주목할 필요가 있습니다. 블록체인 플랫폼 정립과 더불어 유통시장의 체계적인 정비 역시 중요한 포인트입니다. 유통시장은 발행된 증권에 유동성을 제공하는 시장이며 유통 시장의 활성화 정도는 토큰 증권의 성과를 확인할 수 있는 중요한 지표이기에 그 중요성은 매우 크다고 할 수 있습니다. 다만, 국내보다 3년 정도 앞서 유통 시장 정비를 시작한 일본 역시 아직까지 체계 확립이 되어있지 않은 상태이며 지속적인 논의가 이루어지고 있는 단계이기에 지금 막 서막을 알린 국내의 경우는 더욱 시간을 가지고 판단할 필요가 있습니다. 토큰 증권이 증권사, 은행, 발행체만의 시장이 되지 않기 위해서는 유통 시장에서 개인 투자자들의 활발한 거래가 필수적으로 갖추어져야 하기 때문에 ‘KRX 디지털 증권시장’과 특히 일반 소액투자자 대상 다자간 상대매매 중개업무를 담당하는 ‘장외거래 중개업자’의 발전 과정에 주목할 필요가 있습니다. 지난 1편, 2편 그리고 이번 3편을 통해 일본 토큰 증권 시장의 발전과정, 국내 및 일본의 토큰 증권 시장 체계에 대해 알아보았습니다. 전통 금융에 관심을 가지고 있으며 블록체인을 좋아하는 한 사람으로서 이번 시도는 굉장히 흥미롭고 기대되는 프로젝트입니다. 국내 토큰 증권이 평범한 신사업 중 하나로 끝나지 않고 국내 금융의 미래를 이끌어갈 수 있는 혁신 산업으로 거듭나기 기대하면서 STO 시리즈를 마무리하겠습니다. <참고 자료> Business Lawyers, What is the security token under the revised FIEA, 2020 Japan Research Institute, Security Token Overview and Trends, 2021 Japan Research Institute, Security Token Overview and Market Expansion Challenges, 2022 JSTOA, ST Market WG Interim Consolidation Report, 2022

상호운용성 논거: 블록체인이 군도 (群島)가 아닌 판게아가 되는 과정 승자는 범용적 메시징 시스템을 구현하는 인프라 / Translated by Earl Cho & Reviewed by Jaemin Park 본 아티클은 2023년 3월 7일 ROK Capital 애널리스트 McKenna가 작성한 ‘The Interoperability Thesis: Connecting the Archipelago of Blockchains’의 번역본입니다. The Interoperability Thesis: Connecting the Archipelago of Blockchains The Layer-1 Rotation Trade medium.com 1. 서론 1.1. 레이어 1 순환매 장세 2020~2021년 이 시장에 새로이 진입하는 유저가 대거 발생하면서, 신규 크립토 시장 참가자는 네트워크의 탈중앙화와는 관계없이 낮은 거래 수수료 환경을 추구하는 경향 및 행동 (Behaviour)이 강하다는 의미 있는 교훈이 있었습니다. 이더리움의 레이어 1 블록 스페이스는 당시 투기 의욕이 강력했던 신규 시장 참가자들의 유입을 수용하기에 충분하지 않았습니다. 블록 스페이스에 대한 과부하는 가스 수수료의 지속적인 상승을 초래하였고, 평범한 시장 참가자들이 원했던 투기적 온체인 활동은 억제되었습니다. 이러한 상황이 바로 이더리움 블록체인 온체인 활동 및 TVL의 상당수가 바이낸스 스마트 체인, 솔라나, 아발란체와 같은 다른 네트워크로의 이동을 촉진했던 원인이었습니다. 2021년 발생한 레이어 1 순환매 장세에서 관찰된 이더리움 TVL의 하락 물론 유동성 마이그레이션이 내포했던 것은 투기적 측면 외에도, 프로토콜 단 자체의 혁신을 만들어내기 위해서는 새로운 밸리데이터 세트로 구성된 새로운 네트워크를 만들어야 했다는 점에도 주목해야 합니다. 합의 알고리즘, 연산 환경 (Execution Environments), 처리량/노드 하드웨어 요건 그리고 거래 완결성까지 걸리는 시간 (Finality Periods) 등 체인 매개변수에 관련한 논쟁이 지속되는 한 프로토콜 단에서 발생하는 혁신은 계속될 것입니다. 즉 이러한 멀티체인 패러다임이 계속되는 한, 소스 (Source) 체인 ~ 목적지 (Destination) 체인 간의 유동성 마이그레이션 및 임의의 메시징 활동을 용이하게 하는 브릿징 및 메시징 시스템에 관한 인프라가 가장 중요해질 것이라 생각할 수 있습니다. 그리고 그 인프라는 EVM과 호환 체인 뿐만 아니라 호환되지 않는 체인까지 모두 연결할 필요가 있습니다. 그리고 해당 개념을 포괄하는 상호운용성 (Interoperability)이라는 섹터는 특히 보안-지연 시간 간의 트레이드오프를 고려해야 하며 이에 따라 현재까지 가장 큰 규모의 익스플로잇이 발생하기도 한 결코 쉽게 정복할 수 없는 분야입니다. 위와 같은 서론을 배경으로 하여 본론에서 (1) 범용적 메시징 시스템 (Generalised Messaging Systems)의 중요성, (2) 물리적인 유동성의 마이그레이션 그 이상의 가치를 창출해 낼 수 있는 잠재력, (3) 옵티미스틱 롤업 (Optimistic Rollup)의 부상 및 블록 확정까지 소요되는 7일이라는 시간이 시사하는 브릿징 인프라의 중요성, (4) 시냅스 프로토콜과 레이어제로와 같은 새로운 범용적 메시징 시스템의 등장에 대하여 설명하도록 하겠습니다. 1.2. TCP/IP와 범용적 메시징 시스템 (Generalised Messaging Systems) TCP/IP는 인터넷을 통해 네트워크 장치 간에 데이터가 전송되는 방식을 정의하는 일련의 프로토콜입니다. TCP (Transmission Control Protocol)는 인터넷을 통해 전송되는 데이터는 패킷의 형태로 전환되며, 적절히 지정된 주소로 라우팅 및 수신되어야 함을 정의하는 규약입니다. TCP 프로토콜은 인터넷 프로토콜을 사용하는 디바이스 간의 상호운용성에 대한 토대를 마련하였으며, 전 세계에 걸쳐 데이터를 원활하게 교환할 수 있게 만들어 줍니다. 즉, 상호 간의 연결이 원활하게 이루어지고 있는 현대 세계를 뒷받침하는 가장 중요한 프로토콜이라고 할 수 있습니다. Transmission Control Protocol (TCP)에 의해 정의된 데이터 패킷 마찬가지로, 근래 인터넷 상에서 ‘웹 3’라고 불리는 새로운 형태의 애플리케이션 레이어를 뒷받침하는 프로토콜 또한 블록체인 네트워크가 서로 통신하는 방식을 정의하는 프로토콜을 필요로 합니다. 그리고 “무허가 정보 교환”이 바로 TCP/IP를 정의하는 요소였던 것 처럼, 블록체인 또한 마찬가지로 자산의 무허가적 이동 및 서로 다른 체인에 있는 디앱 인스턴스 간의 메시징에 있어서도 동일한 수준의 상호운용성을 필요로 합니다. 현재 지속적으로 프로토콜 레이어에 대한 개발이 이루어지고 있는 동시에 이미 분리된 트랜잭션 연산 환경을 갖춘 이더리움의 롤업 로드맵을 고려해 보면, 범용적 메시징 시스템은 네트워크 간 통신을 가능하게 하는 프로토콜로서 가장 중요한 인프라가 될 것으로 예상됩니다. 아래는 상호운용성에 관한 논거(Thesis)를 만들어가며 참고될 논지입니다. 만약 이미 현대 사회의 중추를 담당하고 있는 TCP/IP Protocol Suite가 토큰을 가졌다면, 시장은 그 토큰의 가치를 어떻게 평가할 수 있을까? 분리된 블록체인 네트워크 간을 연결하여 멀티체인 패러다임을 지지하는 프로토콜에도 비슷한 논리를 적용할 수 있을 것이다. 2. 상호운용성에 대한 논거 상호운용성 논거는 총 세 가지의 주장에 의해 의해 뒷받침됩니다. 그리고 자체적으로 이 세 가지 주장은 거의 사실이라고 확신하고 있으며 공리와 같이 여기고 있습니다. 1. 프로토콜 레이어에게 혁신을 바란다면, 새로운 네트워크를 생성해야 한다. 이것은 멀티 체인 패러다임을 뒷받침하는 가장 기본적인 공리이다. 2. 이더리움 롤업 중심 로드맵 (Rollup-centric Roadmap)은 여러 개의 연산 환경 및 기존의 레이어 1에 걸쳐서 유동성의 파편화를 초래할 것이다. 옵티미스틱 롤업은 현재 가장 지배적이고 실제로 적용이 되고 있는 확장성 솔루션이지만, 자산을 인출하기 위해서는 해당 거래가 완결성을 갖추는데 7일이라는 시간이 소요된다. 따라서 그 소요 시간을 우회할 수 있는 브릿지 인프라에 대한 수요가 많을 것이다. 3. 디앱은 더욱 많은 사용자를 확보하여 프로토콜 매출을 늘리기 위해 멀티 체인화를 추구하나, 현재의 멀티 체인 전략은 새로운 체인을 온 보딩 할 때마다 추가적인 프로토콜 인스턴스를 동반해야 한다. 때문에 프로토콜 유지 관리에 필요한 리소스가 증가하고, 새로 도입된 연산 환경/코드 베이스에 대한 공격의 여지가 많아지는 부작용을 수반하며, 유동성이 파편화되기에 사용자 경험에도 부정적인 영향을 초래한다. 특히 상호운용성 논거는 프로토콜 수준의 혁신이 실현되려면 새로운 네트워크가 계속 생성되어야 한다는 것에 더해, 이더리움 블록체인의 확장성을 위한 주요 경로는 바로 레이어 2라는 이전에 다루었던 논거와 일맥상통합니다. L1과 L2 사이에 무허가 원칙을 기반으로 자유롭게 유동성이 흐를 수 있게 하기 위해서는 브릿지가 필요합니다. 이전의 레이어 2 논거에서 논의한 바와 같이, 가장 즉각적인 확장성 L2 솔루션은 바로 다가오는 EIP-4844 업그레이드가 적용된 옵티미스틱 롤업이라고 볼 수 있습니다. 따라서 유동성 및 온체인 활동이 옵티미스틱 롤업으로 마이그레이션될 것이므로, 브릿지라는 인프라는 옵티미스틱 롤업의 주요 한계점인 7일이라는 자산 인출 기간 문제를 해결하는 중역을 맡게 될 것입니다. 이와 같은 인프라와 함께 L2는 자연스럽게 시장과 유저의 채택을 받게 될 것입니다. 하지만 현재 멀티 체인 전개를 위한 개발자 경험은 매우 번거로우며 많은 기술적 문제에 직면해 있습니다. 그리고 이 문제는 크로스 체인 커뮤니케이션을 위한 범용적 메시징 레이어를 통해 보다 효과적으로 해결이 가능합니다. 지금까지 설명한 논거를 바탕으로 범용적 메시징 프로토콜, 그리고 그 위에 탄생하는 애플리케이션 레이어를 가장 흥미로운 신흥 분야 중 하나로 판단하고 있습니다. 3. 크로스 체인 메시징 개요 3.1. 크로스 체인 메시지 전송 과정 범용적 메시징 시스템을 이해하기 위해서는 먼저 메시지 혹은 임의의 데이터가 소스 체인과 목적지 체인 사이에 왕래가 어떤 식으로 일어나는지 시각화해 볼 필요가 있습니다. A가 소스 체인 상에서 어떠한 작업을 실행하기 위해 디앱과 상호작용합니다. 해당 메시지는 Watcher (오프체인 네트워크 참여자의 일종)에게 전파되며, 메시지의 유효성을 확인받습니다. 이후 Watcher는 해당 메시지를 디스패치 트랜잭션을 통해 목적지 체인으로 전파합니다. 목적지 체인은 소스 체인으로부터 받은 트랜잭션을 처리합니다. A가 원했던 작업이 목적지 체인에서 실행되고 완결됩니다. 소스 체인에서 목적지 체인으로 전달되는 크로스 체인 메시지 전송 과정의 도식화 3.2. 락 앤 민트 모델 (The Lock and Mint Model) 락 앤 민트 모델은 현재 가장 보편적인 브릿징 모델로서 시냅스 프로토콜 (Synapse Protocol)이 xAssets 구현을 위해 채용하였고, 프랙스 파이낸스 (Frax Finance)의 크로스 체인 FRAX/FXS, ‘Ferry Mechanism’에서도 찾아볼 수 있습니다. 해당 모델은 다음과 같은 순서으로 자산을 브릿징 합니다. 사용자는 소스 체인에 존재하는 시냅스 브릿지 스마트 컨트랙트에 x 개의 토큰을 예치함으로써, 소스 체인의 자산을 락업합니다. 소스 체인에서 목적지 체인으로 크로스 체인 메시지가 전송되어 x 개의 토큰이 락업되었음을 알립니다. 목적지 체인의 스마트 컨트랙트는 락업된 토큰과 동일한 양의 토큰을 목적지 체인에서 발행합니다. 그리고 이 모델은 새로운 모델인 레이어제로 옴니체인 Fungible Token 표준의 토대가 되기도 하였습니다. 해당 신규 모델은 자산의 이동을 매우 원활하게 브릿징 할 수 있기에 자산의 총 공급량은 일정하게 유지시키면서도 연결된 체인과의 토큰의 양을 유연하게 조절하는 것이 가능합니다. 3.3. 크로스 체인 AMM을 통한 네이티브 자산 브릿징 모델 소스 체인에서 자산을 락업하고 목적지 체인에서 해당 자산을 발행해야 하는 락 앤 민트 모델을 활용하는 것이 아닌, 크로스 체인 AMM을 통해 네이티브 자산을 연결하는 모델도 가능합니다. 스왑 수수료와 토큰 인플레이션 보상을 수익률의 형태로 가져가는 AMM 모델을 통해 유동성 공급자가 소스 체인과 목적지 체인 모두에 유동성을 할당함으로써 네이티브 자산 자체의 실제 유동성을 활용하는 형태입니다. 시냅스 프로토콜은 해당 모델 또한 채용하며, 스타게이트 파이낸스 (Stargate Finance)가 활용하는 것으로도 잘 알려진 브릿징 모델로서 수십억 달러에 달하는 크로스 체인 자산 스왑 거래량을 기록했습니다. 4. 보안 브릿지와 범용적 메시징 시스템은 멀티 체인 세계에서 가장 중요한 인프라입니다. 따라서 해커가 시스템을 악용하여 막대한 자산을 유출하는 것을 방지하기 위해 실현할 수 있는 가장 높은 수준의 보안을 요구됩니다. 사실상 브릿지 관련 익스플로잇이 전체 디파이 익스플로잇 총액의 50%를 차지하고 있으며, 약 25억 달러 ($2.5B) 가량의 자산이 유출되었다는 점에서 브릿지의 보안 관련 사항은 백번 강조해도 지나치지 않을 것입니다. 디파이 섹터별 익스플로잇 현황 4.1. 프라이빗 키 이슈 하모니 (Harmony): 멀티 시그 내에서 5개의 주체 중 2개의 주체만 동의하면 되는 2-5 밸리데이터 체계를 활용했던 하모니 호라이즌 브릿지는 1억 달러 ($100m) 이상의 자산을 탈취당했습니다. 이러한 체계를 일반적으로 M-N 모델이라고 하는데, 익스플로잇은 M 명만 타협시키면 발생시킬 수 있다는 것을 의미하기도 합니다. 멀티 시그 계정 프라이빗 키는 키 관리 서비스에서 의해 암호화되어 있었으나, 해커는 해당 암호화된 프라이빗 키 두 개를 입수하고 해독하여 브릿지의 익스플로잇을 발생시켰습니다. 로닌 (Ronin): 로닌 네트워크 해킹 또한 프라이빗 키 유출로 인하여 발생한 익스플로잇으로, 멀티 시그 체계 브릿지 모델의 치명적인 보안적 결함을 다시 한번 보여 주었습니다. 이 보안 모델은 완전히 폐기되어야 합니다. 해커는 Sky Mavis 경영진 및 제3자인 Axie DAO 밸리데이터가 관리하는 4개의 프라이빗 키를 입수하여 악의적 트랜잭션 서명을 허용시켰고 173,600 ETH와 2,550만 USDC를 탈취하였습니다. 4.2. 스마트 컨트랙트 익스플로잇 웜홀 (Wormhole): 이더리움과 솔라나를 연결하는 웜홀 브리지가 스마트 컨트랙트 취약점에 의해 12만 ETH를 탈취당한 역사가 있었습니다. 해커는 밸리데이터의 행동을 승인하는 complete_wrapped 함수 및 위조된 서명을 통해 공격하였으며, 3억 달러 ($300m) 이상의 피해가 발생했습니다. 노마드 (Nomad): 노마드의 익스플로잇은 메시징 관련 보안 시스템에서 발생한 결과가 아닌, 신뢰할 수 있는 루트 값이 0x00으로 초기화되는 스마트 컨트랙트 취약점 때문이었습니다. 이로 인해 모든 메시지가 자동으로 검증되었고, 그 결과 해당 브릿지에서 1억 9천만 달러 ($190m)가 유출되었습니다. 4.3. 요약 위의 브릿지 익스플로잇의 역사로부터 우리는 브릿지 보안 모델이야말로 자산 유출 방지를 위해 가장 중요한 인프라라는 것을 알 수 있습니다. M-N 멀티시그와 같은 신뢰를 기반으로 하는 모델은 오히려 탈취 가능성이 높다는 것이 밝혀졌으며, 특히 M-N 모델은 지연 시간 최소화를 목표로 하고 있었기 때문에 익스플로잇이 쉽게 허용된 것이기도 합니다. 하지만 노마드와 같이 견고한 보안 모델을 사용하더라도 코드 베이스 내에서 익스플로잇 발생할 수 있다는 것까지 알 수 있었습니다. 달리 보자면 충분한 실전성이 검증된 코드 베이스로 보안-지연성 간 트레이드오프 문제를 해결할 수 있는 프로토콜의 가치는 엄청날 것이라 할 수 있을 것입니다. 5. 시냅스 프로토콜 그리고 옵티미스틱 메시지 검증 현재 시냅스 프로토콜은 15개 이상의 EVM 호환 블록체인에 팔을 뻗은 크로스 체인 AMM으로, (1) 스테이블스왑과 같은 네이티브 자산의 브릿징과 (2) 캐노니컬 토큰 브릿징을 통한 랩드 자산 (xAssets) 브릿징 서비스 모두를 제공합니다. 시냅스 프로토콜은 친숙한 인터페이스와 풍부한 크로스 체인 유동성을 바탕으로 시장 적합성을 확보하여 아래 그래프와 같이 120만 개의 개별 주소로부터 360억 달러 ($36B) 이상의 누적 거래량을 달성해 왔습니다. 시냅스 프로토콜 누적 크로스 체인 스왑 거래량 그러나 시냅스 프로토콜의 현모습은 AMM 인스턴스를 이용한 크로스 체인 스왑으로 자산을 브릿징하는 단순한 유동성 레이어의 형태에 불과합니다. 최근에 제안된 시냅스 체인 아키텍처는 차세대 네이티브 크로스 체인 애플리케이션의 초석이 될 수 있는 범용적 메시징 시스템으로 나아가겠다는 야망을 보여주고 있습니다. 5.1. 시냅스 체인 시냅스 체인은 이더리움 기반의 옵티미즘 롤업(옵티미즘 레이어-2 포크)으로, 자체 옵티미스틱 메시지 검증 시스템을 활용하여 크로스 체인 메시지 검증을 실현하고 멀티 체인 디앱을 위한 단일 연산 환경을 제공합니다. 시냅스 체인은 옵티미즘 (Optimism), 아비트럼 (Arbitrum)과 마찬가지로 이더리움 L1의 보안을 가져감과 동시에, 멀티 체인 서비스가 필요한 디앱으로 하여금 17개에 달하는 EVM 호환 레이어 1 및 이더리움 네이티브 레이어 2 (옵티미즘, 아비트럼)를 연결할 수 있도록 만들어 줍니다. 시냅스 체인 레이어-2 아키텍처 이더리움 레이어 2로서 EVM 호환성이란 프로토콜 및 개발자 툴을 원활하게 포팅 할 수 있도록 하여, 애플리케이션 단의 개발자 경험에 가장 중요한 요소입니다. 그리고 시냅스 체인은 EVM과 완벽하게 호환됩니다. 디앱이 멀티 체인을 자체적으로 적용하기 위해선 다수의 프로토콜 인스턴스를 필요로 하기 때문에 배포 및 유지 보수가 쉽지 않으며, 심지어 유동성은 파편화되기 때문에 사용자 경험이 오히려 열화 될 수 있습니다. 그와는 반대로 단일 연산 환경이라면, 다수의 레이어 1 및 레이어 2에 연결되어 있으면서도 개발자는 하나의 프로토콜 인스턴스만 배포하면 됩니다. 위 내용을 쉽게 설명하기 위한 예시를 들어보겠습니다. 퍼페추얼 프로토콜 (Perpetual Protocol)과 같은 탈중앙화 파생상품 거래소를 예로 들어보겠습니다. 해당 디앱은 다수의 체인에 연결할 수 있으나, 각 체인은 체인마다 별도의 유동성을 필요합니다. 예를 들어 옵티미즘 체인에 존재하는 유동성 깊이는 아발란체보다 훨씬 더 풍부할 수 있습니다. 같은 디앱이지만 두 체인이 각자의 유동성을 보유 (유동성 파편화) 함에 따라, 트레이더는 여분의 슬리피지를 떠안게 되는 결과가 초래됩니다. 따라서 퍼페추얼 프로토콜은 여러 개의 프로토콜을 온 보딩 하는 것이 아닌, 시냅스 체인에 모든 유동성 공급자를 집중시킨다면 단일 인스턴스만으로 시냅스의 크로스 체인 메시징 시스템을 사용해 17개 체인에 존재하는 트레이더에게 동시에 파편화되지 않은 유동성으로 트레이딩 서비스를 제공할 수 있습니다. 시냅스 체인은 다른 레이어 2와 같이, 블록 생산을 담당하는 시퀀서 (Sequencer)가 초기 단계에서는 중앙화된 형태로 시작합니다. 물론 시간이 지남에 따라 Delegated POS 유틸리티 도입과 함께 시퀀서는 탈중앙화될 것이며, $SYN 홀더는 프로토콜 인플레이션과 레이어 2 트랜잭션 수수료에서 발생하는 가치를 획득할 수 있을 것입니다. 이 외에도 시냅스가 크로스 체인 메시징에 쓰는 보안 모델은 체인의 보안성과 동조될 수 있는 인센티브 구조를 필요로 할 것이며, 다음 단락에서 설명을 이어가겠습니다. 5.2. 옵티미스틱 메시지 검증 (Optimistic Message Verification) 범용적 메시징 시스템을 위한 옵티미스틱 메시지 검증 보안 모델은 원래 노마드가 가장 처음으로 적용하였으나, 안타깝게도 약 2억 달러 ($200m)의 크립토 자산이 유출되는 익스플로잇이 발생하였습니다. 이 사태는 보안 모델의 결함으로 인한 것이 아닌, 제로 해시를 유효한 메시지로 표시하는 오류로 인해 트랜잭션이 복사됨에 따라 발생한 자산의 유출이었습니다. 그러나 보안과 지연 시간의 트레이드 오프라는 측면에서 옵티미스틱 메시지 검증 모델이 범용적 메시징 시스템 구축에 탁월한 가능성을 제시했다는 점은 틀림없었고, 시냅스 프로토콜이 시냅스 체인 아키텍처에 이 모델을 계승하기로 합니다. 무신뢰 브릿지란 존재하지 않기 때문에, 크로스 체인 메시지를 검증하는 주체 또한 기존의 블록체인이 보안을 담보로 하는 지분 증명 합의처럼 정직한 행동에 대한 경제적 인센티브를 제공받아야 합니다. 브릿지의 보안 관련 사고는 소셜 엔지니어링과 기술적 불완전함에 의해 M 명의 참여자를 속이는 M-N 보안 모델에서 발생했습니다. 애플리케이션의 성능과 사용자 경험에 영향을 줄 정도로 지연 시간을 희생하지 않는 동시에 최고 수준의 보안을 유지할 수 있는 우월한 보안 모델이 존재해야 할 필요가 있습니다. 옵티미스틱 메시지 검증 시스템에서는 “Watcher” 라 불리우는 오프체인의 네트워크 참여자가 메시지를 모니터링하고, 잠재적인 악의적 메시지를 마크합니다. 해당 보안 모델의 명칭은 어떻게 옵티미스틱 롤업이 명명되었는지와 정확히 일치합니다. 크로스 체인 메시지는 먼저 낙관적으로 올바른 것이라 간주되며, 기 설정된 거래가 완결되기까지의 기간 (Finality period, 옵티미즘 롤업의 경우 7일) 이내에 해당 메시지가 악의적임을 판단하고 증명하는 것이 감시자의 역할입니다. 또한 지분 증명(PoS) 컨센서스 상 악의적 행위에 대해 스테이킹 된 자산을 슬래싱하는 경제적 불이익과 같이, Watcher 또한 $SYN을 스테이킹 해야 하기에 정직한 행동에 대해 경제적 인센티브를 갖게 됩니다. 그리고 특히 옵티미스틱 메시징의 보안 시스템은 정직한 행위자 단 한 명 만으로도 유지될 수 있다는 점이 강점입니다. 앞서 살펴본 예시에서 M-N 모델 네트워크의 경우에는 M 명의 참여자 중 N 명의 참여자가 담합해야 했습니다. 그리고 옵티미스틱 메시징의 보안 모델은 1-of-N 기반으로 작동하므로 훨씬 강력합니다. 그리고 시냅스 체인의 완결성에 걸리는 시간은 20~45분 정도로, 기존 옵티미스틱 롤업 보다 월등히 빠릅니다. 노마드 초기 1-N 낙관적 메시지 검증 보안 모델. 5.3. 고찰 현재 형태의 멀티 체인 디앱은 기술적으로 번거로워 개발자 경험을 침해하고, 유동성 파편화 등의 사용자 경험의 저하를 야기합니다. 보안과 지연 시간에는 항상 트레이드오프가 존재하지만, 보안을 극대화하고 지연 시간을 최소화할 수 있는 범용적 메시징 시스템은 향후 굉장한 규모의 생태계를 만들어 낼 것으로 보입니다. 시냅스는 범용적 메시징 프로토콜의 선두주자로 자리매김하고 있으며, 옵티미즘과 아비트럼 등과 경쟁하는 옵티미즘 롤업 분야에서도 선도적 위치를 차지하기 위한 준비를 하고 있습니다. 옵티미스틱 메시지 검증 보안 모델은 매우 빠른 거래 완결 시간을 자랑하는 단 한 명의 정직한 행위자만으로 보안 시스템을 실현할 수 있는 현재 최고의 모델로 사료됩니다. 향후 시냅스 체인이 위임 지분 증명 (DPOS) 컨센서스 메커니즘까지 구현하고, 더 나아가 파생상품 거래소 및 머니 마켓에 등 다양한 멀티 체인 디앱의 활발한 생태계까지 구현하면서 $SYN 홀더는 다방면의 가치 획득 모델을 가져갈 수 있을 것이라 생각합니다. 6. 레이어제로 (LayerZero)와 스타게이트 파이낸스 6. 1. 레이어제로 레이어제로는 소스 체인에서 목적지 체인으로 임의의 메시지를 전달할 수 있는 범용적 메시징 시스템입니다. 이 프로토콜에는 스타게이트 파이낸스 — 유동성 레이어, 트레이더 조 (Trader Joe) — 탈중앙화 거래소, 레이디언트 (Radiant) — 머니 마켓 등 이미 활발한 애플리케이션이 구축되어 있으며, 각 애플리케이션은 레이어제로의 크로스 체인 메시징 아키텍처를 활용하고 있습니다. 이 아키텍처는 시냅스 단락에서 설명한 옵티미스틱 메시징 시스템과는 다릅니다. 이하 레이어제로 프로토콜의 작동 방식입니다. 엔드포인트: 레이어제로 네트워크에 통합된 각 체인에는 레이어제로 엔드포인트가 있습니다. 이러한 엔드포인트가 존재하는 체인에 사용자는 레이어제로 프로토콜을 통해 크로스 체인 메시지를 전송할 수 있고, 목적지 체인으로의 전달을 보장받을 수 있습니다. 오라클: 오라클은 소스 체인에서 블록 헤더를 “읽어 (Read)” 목적지 체인으로 전송하는 역할을 담당합니다. 레이어제로는 업계 표준 오라클 솔루션인 체인링크를 오라클 공급자로 활용합니다. 릴레이어: 릴레이어는 특정 트랜잭션에 대한 증명을 가져오는 역할을 담당합니다. 디앱은 기본적으로 레이어제로 릴레이어를 사용하지만, 개발자는 오라클과 릴레이어 간의 결탁을 방지하기 위해 별도의 릴레이어를 구축할 수 있습니다. 레이어제로 크로스체인 메시징 아키텍처. 레이어제로 프로토콜을 통해 발신되는 소스 체인의 메시지는 소스 체인에 관련 트랜잭션이 커밋 되어야만 유효한 것으로 간주됩니다. 메시지는 트랜잭션 식별자 (Identifier), 목적지 체인에 대한 글로벌 포인터 (Pointer), 사용자가 목적지 체인으로 보내려는 메시지가 포함된 페이로드 (Payload), 메시지를 전송할 릴레이어를 설명하는 릴레이어 인수 (Arguments)로 구성됩니다. 개발자 측면에서 레이어제로를 구현하는 것은 비교적 간단합니다. // Function that sends a LayerZero message to a specific LayerZero endpoint function send( uint16 _dstChainId, bytes calldata _remoteAndLocalAddresses, bytes calldata _payload, address payable _refundAddress, address _zroPaymentAddress, bytes calldata _adapterParams ) external payable; // Example of calling the send() function ILayerZeroEndpoint public endpoint; bytes memory remoteAndLocalAddresses = abi.encodePacked(remoteAddress, localAddress); // Enpoint calls send LayerZero send function with arguments. endpoint.send{value:msg.value}( 10001, // destination LayerZero chainId remoteAndLocalAddresses, // send to this address on the destination bytes("hello"), // bytes payload msg.sender, // refund address address(0x0), // future parameter bytes("") // adapterParams (see "Advanced Features") ); 디앱이 소스 체인으로부터 메시지를 수신하는 과정은 시퀀스 넘버(Sequence Number)와 함께 메시지의 페이로드를 저장하는 lzRecieve() 함수를 구현하는 것입니다. 이렇게 개발자들이 크로스 체인 메시지 커뮤니케이션을 쉽게 통합할 수 있는 단순함 덕분에, 레이어제로는 이미 활성화된 생태계를 아우를 수 있는 매력적인 범용적 메시징 시스템으로 자리 잡을 수 있었습니다. 레이어제로의 이러한 모멘텀은 앞으로도 계속될 것으로 예상합니다. 6.2. 스타게이트 파이낸스 스타게이트 파이낸스는 소스 체인에서 목적지 체인으로 네이티브 자산을 연결하여 유동성 레이어 역할을 하는 레이어제로의 주요 디앱입니다. 현재 이더리움 레이어 1, 옵티미즘, 아비트럼, 아발란체, 팬텀, 폴리곤 등 8개의 연결된 체인이 있습니다. 프로토콜은 매 크로스체인 스왑마다 6bp의 수수료를 부과하며, 이 중 4bp는 프로토콜 트레져리로, 1bp는 $veSTG 스테이커에게, 1bp는 유동성 공급자에게 귀속됩니다. 유동성 공급자는 수수료 수익 외에도 $STG 인플레이션 보상을 통해 추가적인 인센티브를 받습니다. 스타게이트 파이낸스를 통해 발생하는 각 체인 별 일일 크로스 체인 스왑 거래량. 스타게이트는 즉각적인 완결성 보장, 네이티브 자산, 유동성 통합성 사이의 피할 수 없는 트레이드오프를 지칭하는 브릿징 트릴레마를 해결하는 데 중점을 두고 있습니다. 즉각적인 완결성 보장: 사용자가 소스 체인에서 트랜잭션을 성공적으로 커밋 하면 원하는 자산이 목적지 체인에 도착합니다. 네이티브 자산: 목적지 체인에 랩드 자산이 발행되는 것이 아닌, 네이티브 자산이 주어지므로 사용자로 하여금 추가적인 작업 (언랩 등)을 요구하지 않습니다. 특히 달러화 담보 스테이블코인이나 이더리움과 같은 네이티브 자산은 소스 체인에서 목적지 체인으로 네이티브 자산으로서 원활하게 브릿지 됩니다. 유동성 통합성: 체인 간 유동성 파편화를 방지하기 위해 네이티브 자산으로 구성된 단일 통합 유동성 풀이 사용되어, 크로스 체인 자산 스왑에 더 깊은 유동성을 제공하며 마켓 임팩트를 최소화합니다. 스타게이트 파이낸스를 통해 발생한 크로스 체인 자산 스왑 누적 거래량 레이어제로와 스타게이트의 의의는 크로스체인 메시징은 단순히 각자도생 중인 체인 간의 유동성 이동에만 국한되지 않는 데에 있으며, 네이티브 크로스체인 애플리케이션의 새로운 수직적 구조를 가능하게 함으로서 훨씬 큰 범용적 크로스 체인 메시징 시장이 창출될 수 있다는 점에 있습니다. 디앱이 추구하는 제1원칙은 당연히 유저 확보 및 수익의 극대화이므로 크로스 체인 전개에 대한 수요는 확실할 것이며, 멀티 체인 애플리케이션 핵심 기반이 바로 범용적 메시징 시스템이 될 것이라 짐작할 수 있습니다. 7. 요약 상호운용성 논거에서 언급했던 것과 같이 “브릿지”란 블록체인 네트워크 간의 유동성 레이어라는 개념에 국한되지 않고, 멀티 체인 패러다임 및 크로스 체인 디앱의 부상이라는 필연을 기반으로 탄생한 범용적 메시징 논거의 핵심 요소입니다. 그리고 브릿징 익스플로잇의 역사를 뒤돌아보면, 프로토콜의 보안이야말로 투자자로서 가장 집중해야 할 부분일 것입니다. 보안과 지연 시간 간에는 항상 트레이드오프가 존재해왔기 때문에, 옵티미스틱 메시지 검증 모델은 현 상황에 대한 최선의 솔루션이라고 생각합니다. 또한 확장성이라는 과제를 위한 현재 블록체인의 주요 내러티브는 옵티미스틱 롤업을 최우선으로 적용하는 이더리움 롤업 중심 로드맵으로 흘러가고 있기에, 브릿지는 7일이라는 거래 완결에 필요한 시간을 우회하고자 하는 자본의 흐름을 독점할 것입니다. 따라서 레이어 2 기반 생태계가 계속 성장함에 따라, 브릿지의 거래량도 함께 증가할 것이라 예상해 볼 수 있습니다. 시냅스 프로토콜과 레이어제로 둘 모두 범용적 메시징의 수직 인프라 부분에 있어 훌륭한 전망을 가지고 있고, 멀티 체인 디앱의 미래에 있어 중요한 역할을 맡을 것이지만 시장 전반에서 가치가 절하되어 있는 두 프로토콜 모두 매우 큰 잠재력을 지니고 있다고 생각하고 있습니다. 이번 상호운용성 논거가 다음 채택 사이클에 빛을 발할 것을 기대합니다. ROK Capital은 $STG와 $SYN에 대한 포지션을 보유하고 있습니다. Disclaimer: 이 자료는 특정한 자산의 판매 및 투자 권유를 위한 제안이 아니며, 투자 의사결정의 조언을 위하여 작성한 것이 아닙니다. 이 자료에 수록된 내용은 본인의 투자 관점을 나타내지 않고 순전히 교육을 목적으로 작성되었습니다.

레이어1으로 도약하는 파일코인과 그 시작을 알리는 FVM FVM 출시가 가져올 대규모 데이터 시장의 변혁 | Reviewed by Hans Kim & Jeff Kim 들어가며 파일코인(Filecoin)은 우리에게 탈중앙 데이터 스토리지 플랫폼으로 잘 알려져 있습니다. 알위브(Arweave), 시아(Sia) 등 여러 탈중앙 데이터 스토리지 서비스들이 존재하지만, 그중에서도 파일코인은 전체 웹3 스토리지 용량의 대부분을 점유하는 등 독보적인 위치에 있는 프로젝트입니다. 파일코인은 이번 FVM(Filecoin Virtual Machine) 출시를 통해 단순히 탈중앙 데이터 스토리지 플랫폼에서 벗어나 스마트 컨트랙트 플랫폼으로의 변혁을 도모하고 있습니다. FVM은 Filecoin 네트워크에서 작동하는 실행 환경(Execution Environment)으로 FVM 론칭 후에 누구든 파일코인 네트워크 상에 EVM 스마트 컨트랙트를 배포할 수 있게 됩니다. 파일코인은 어째서 이러한 변화를 도모하고 있는 걸까요? 이하에서는 파일코인이 가진 프로젝트 방향성과 포부를 살펴보고 FVM 출시를 통해 어떠한 효과를 기대하고 있는지에 대해 알아보고자 합니다. 파일코인 마스터플랜과 FVM 탄생 배경 파일코인 마스터플랜 프로토콜 랩스(Protocol Labs)와 파일코인 측은, 3월 초 개최된 세계 최대 규모 블록체인 컨퍼런스인 이드덴버(EthDenver) 현장에 참여하여 그들이 나아가고자 하는 목표와 포부에 대해 발표하는 시간을 가졌습니다(관련 트윗). 프로토콜 랩스에서 Ecosystem Lead 직책을 맡고 있는 Colin Evran의 발표에서 나타난, 이른바 “The Filecoin Master Plan”으로 명명된 파일코인의 목표는 크게 다음의 3가지로 요약할 수 있습니다. 세계 최대 규모의 탈중앙 스토리지 네트워크의 건설(Build the world’s largest decentralized storage network) 세상의 데이터를 온보딩하고 보호하는 것(Onboard & safeguard humanity’s data) 웹 스케일(web-scale) 애플리케이션 제작을 위한 데이터 컴퓨팅 기능을 제공(Bring compute to the data, to enable web-scale apps) 출처: 파일코인 유튜브 위 3가지 목표 중 FVM의 출시는 3번째 목표와 관련이 있습니다. FVM 출시로 인해, 파일코인 네트워크에 스마트 컨트랙트를 배포할 수 있게 만듦으로써, 개방된 데이터 경제의 거대한 가능성을 생태계로 편입하려 하고 있는 것이죠. 파일코인의 이러한 목표는 마스터플랜의 1, 2번째 목표에 대한 이행 상황을 이해함으로써 더 쉽게 이해할 수 있습니다. Step 1: 세계 최대 규모의 탈중앙 스토리지 네트워크의 건설 ~3,800명의 스토리지 제공자, 44개국이 넘는 탈중앙화 정도, 13 엑사바이트가 넘는 저장 용량 20% 넘는 스토리지가 실제로 검증된 클라이언트들에 의해 사용되고 있음, 이는 2022년 1월 3%의 수치에 불과했던 것에 비해 6.5배 성장한 것 Seagate, AMD, Supermicro 등 유수의 하드웨어 공급업체들과 협업 중 Step 2: 세상의 데이터를 온보딩하고 보호하기 2022년 1월에 24 PiB의 저장 용량만이 사용되었던 것에 비해 2023년 2월에 600 PiB가 넘는 저장 용량이 사용되어 약 25배 성장 1,400명이 넘는 클라이언트들이 데이터를 업로드하고 있으며, Onramps와 FIL+ 등의 서비스를 통해 약 23%의 클라이언트들이 100 TiB가 넘는 대용량 데이터를 업로드하였음 과학 분야, 공공 및 정부 부문 등 100여 개의 대용량 데이터셋이 파일코인 상에 저장되어 있음 위와 같은 마일스톤을 통해 파일코인은 현재 전체 웹3 스토리지 용량 중의 99%를 점유하고 있으며, 실제 이용 중인 웹3 스토리지 중 96%가 파일코인 네트워크를 이용하고 있습니다. FVM 출시를 통한 웹 스케일 애플리케이션 제작 환경 조성 위에서 살펴본 바와 같이 지금까지 파일코인 스토리지 네트워크는 이른바 Layer 0으로 불리며 탈중앙화된 대용량 데이터 저장 플랫폼으로 기능하였습니다. 다만, 이더리움 등 기존의 L1과는 달리 그 자체만으로는 데이터의 저장과 스토리지 제공 기능 외에 어떠한 확장성도 가지지 못했습니다. FVM의 출시는 기본적으로 대규모 데이터 시장인 파일코인 네트워크에 스마트 컨트랙트를 이식하는 것 입니다. 데이터 시장에 스마트 컨트랙트가 이식됨은 스토리지에 대한 접근성 증진뿐만 아니라, 스토리지에 담긴 데이터를 이용한 다양한 응용이 가능해짐을 의미합니다. 이는 곧 프로토콜 랩스 측이 주장하는 웹 스케일 애플리케이션 제작이 가능한 환경이 조성되는 것이기도 합니다. ‘웹 스케일(Web-scale)’이란 대규모의 클라우드 컴퓨팅 리소스 및 인프라를 통해 높은 수준의 서비스를 제공할 수 있는 환경을 말하며, FVM 출시를 통한 온체인 프로그래밍 가능성(On-chain programmability)의 실현은 파일코인 네트워크에 내장된 대량의 데이터에 웹 스케일 애플리케이션 제작이 가능해지도록 돕는 역할을 수행할 것입니다. FVM 사용 사례 예시 결과적으로 FVM으로 인해 네트워크 상에 존재하는 데이터들을 더 다양하고 유연하게 활용하는 것이 가능해집니다. 프로토콜 랩스는 FVM 출시 이후 파일코인 네트워크 상에서 가능해지는 사용 사례의 예시로 다음과 같은 것들을 제시하고 있습니다. ▪ 데이터 다오(Data DAO) 데이터 다오는 가치가 높은 데이터셋(연구 데이터베이스, 트랜잭션 혹은 롤업 데이터 등)의 보존, 큐레이션 및 모집 증대 등을 목적으로 활동하는 다오입니다. 데이터 다오의 지분이 토큰화될 수 있기 때문에 데이터셋의 가치와 유용성은 해당 데이터를 기반으로 활동하는 데이터 다오의 서비스에 책정되는 가격을 통해 시장에서 객관적으로 표현되어 거래가 가능해집니다. 또한 토큰을 매개로 하여 관련 데이터 수집 혹은 데이터 분석 등의 행위를 촉진시키는 효과도 기대해 볼 수 있을 것입니다. ▪ 스테이킹 프로토콜(Staking Protocol) 스테이킹 프로토콜의 출현은 스토리지 공급자와 토큰 홀더의 유동성을 유기적으로 연결시켜 파일코인 네트워크 경제의 자본 효율성을 크게 향상시킬 수 있습니다. 스테이킹 프로토콜은 공급자 주소의 발행 시기, 슬래싱 이력 등의 온체인 히스토리를 사용하여 위험을 평가하는 한편, 모든 스토리지 공급자로 하여금 자본에 용이하게 접근하는 역할을 수행할 것입니다. ▪ 스토리지 파생 상품(Storage derivatives) 탈중앙 스토리지 비용은 고정되어 있지 않고 동적인 특성을 가지는 것이 일반적입니다. 이는 스토리지 클라이언트와 공급자 모두에게 비용 계획 수립 측면에서 적지 않은 고민을 선사합니다. 스마트 컨트랙트의 도입을 통해 스토리지 공급자는 기간과 예상 비용을 설정하여 스토리지 상품을 설계할 수 있으며, 스토리지 수요자로 하여금 미래 비용과 수익을 원활하게 예측할 수 있도록 만들 수 있습니다. 이러한 스토리지 파생 상품의 등장을 통해 시장의 안정성을 도모하고 스토리지에 대한 새로운 수요를 창출할 수 있습니다. 이외에도 보험 프로토콜의 등장, 레이어2 솔루션의 등장 가능성, 네트워크 간 상호운용성 증진 등의 사용 사례가 실현될 수 있으며, 파일코인 네트워크 상에 존재하는 방대하고 다양한 데이터셋을 활용한 참신한 서비스들이 등장할 것으로 기대하고 있습니다. FVM 기술 스택 분석 FVM은 IPLD 데이터(분산 시스템 데이터)를 위한 WASM 기반의 다중 언어로 실행가능한 가상 머신입니다. FVM 아키텍쳐; 출처: Filecoin FVM 기존의 스마트 컨트랙트 개발자들이 FVM 환경에 빠르게 적응할 수 있도록 FVM에서는 이더리움 컨트랙트를 지원하며, 이러한 FVM의 부분을 FEVM이라 부르기도 합니다. 이것은 Multi-VM이라는 컨셉으로 스마트 컨트랙트를 실행할 수 있는 Foreign Actor와 Navtive Actor 등으로 여러 개의 Actor로 구성되어 호환성을 염두에 두었기 때문에 가능한 일입니다. 현재는 EVM 뿐이지만 SES, eBPF 등 WASM으로 컴파일되는 모든 Actor들을 지원할 계획입니다. 또한 EVM 호환성은 바이트 코드 레벨에서 지원되므로 기존 이더리움 개발 도구들 활용이 가능합니다. 기존에 사용 중인 Truffle, Remix, Hardhat, VSCode 플러그인 등을 비롯한 다양한 개발 도구를 파일코인 컨텍스트에서도 그대로 활용 가능합니다. Actor 중에서 “Built-in Actor”는 네트워크에 hard-code 되어 있는 Actor로 글로벌 네트워크의 상태를 제어하거나 스토리지 공급자(SP)를 제어하는 데 사용할 수 있습니다. 이 Actor들을 활용하면 파일코인 체인에 특화된 기능을 가진 DApp을 만들 수 있습니다. 현재 지원되는 Built-in actor는 11개입니다. 그중 대표적인 actor 3개만 소개하도록 하겠습니다. MinerActor : SP와 상호작용할 수 있는 메서드 제공 StorageMarketActor : 스토리지 관리할 수 있는 메서드 제공 MultiSig : 멀티 서명을 할 수 있는 메서드 제공 또한, VM과 SDK는 Rust 언어로 작성되었습니다. EVM은 인터프리터 방식형태로 동작하는 반면 FVM은 WASM(Web Assembly)로 구성되어 컴파일되어 동작합니다. FVM은 EVM과의 호환성 뿐만 아니라 성능 문제에서도 많은 신경을 쓰고 있음을 알 수 있습니다. FVM 로드맵 FVM 로드맵; 출처: Filecoin FVM 2021년 10월, 프로토콜 랩스의 리서처인 Raúl Kripalan이 FVM 개념을 소개한 이래로 파일코인은 1년이 넘는 기간 동안 FVM 출시를 위한 마일스톤을 성실히 이행해 왔으며, 2023년 3월 14일 메인넷에 EVM 컨트랙트 배포가 가능해지면서 마일스톤 2.1이 완료될 예정입니다. 마일스톤을 달성하기 위해 필요한 네트워크 업데이트가 마무리된 이후에 파일코인 네트워크 상에서 기 존재하는 이더리움 툴링과 호환이 가능해집니다. 이후에도 2023년에 여러 업데이트가 예정되어 있습니다. 마일스톤 2.2에서는 다양한 언어로 작성한 스마트 컨트랙트를 실행할 수 있도록 진행될 예정입니다. Solidity 이외에도 Rust, Go 등 다양한 언어가 지원된다면 보다 많은 기개발자들이 참여할 수 있는 환경이 될 것으로 생각됩니다. 또한, 마일스톤 2.2 완료 후 native FVM에서 스마트 컨트랙트를 지원할 예정이며, 이는 기존 FEVM 보다 나은 성능과 저렴한 비용으로 컨트랙트를 실행할 수 있음을 뜻합니다. EVM 방식은 상대적으로 느린 속도와 높은 가스비가 사용자에게 부담이 될 수 있기에, 기존 개발자들에게 성능에 대한 최적화 옵션이 추가되었다고 생각할 수 있습니다. 마일스톤 3.0 이상의 버전에서는 시스템 기능을 사용자 권한으로 사용할 수 있는 부분이 늘어나게 되어 storage market, 인센티브 제공 기능 등 보다 다양한 범위의 dApp을 개발할 환경이 조성되며, cron 기능, async 비동기 호출 처리 기능 등이 추가되어 개선된 프로그래밍 환경을 제공합니다. 특히, cron과 같은 기능을 통해 일정 주기로 동작하는 컨트랙트 구현이 가능해지므로, 데이터 ETL 자동화 과정에도 적용해 볼 만한 좋은 기능이 될 것입니다. 마치며 데이터 스토리지 플랫폼으로 기능하는 파일코인의 이번 FVM 출시를 통한 레이어1으로의 도약은 기존 레이어1 프로젝트들과 비교하여 특수성을 가지고 있습니다. 프로토콜랩스의 Ecosystem growth 직책을 맡고 있는 HQHan.eth의 표현을 빌리면, 현실(real world)의 서비스가 경제 순환의 핵심으로 작용하는 특수한 유형의 경제에 알맞은 레이어1이 될 것이라고 설명하고 있습니다. 그동안 타 레이어1 및 레이어2 프로젝트들에게 스토리지 서비스를 “수출"해왔던 파일코인이 이번 FVM 출시를 통해 자주적인 “금융 지구(financial district)"를 갖게 된 격이라고 표현한 것 또한 재밌는 부분이라고 생각합니다. 파일코인 네트워크 상에 프로그래밍 가능성이 도입되는 것은 분명 이전보다 더 다양한 형태의 상호작용 형태를 탄생시킬 것이며, 실현 가능한 사례에 대한 구체적인 형태를 Jnthnvctr의 아티클에서 찾아볼 수 있습니다. 그가 제시한 여러 사례 중 ‘경매 프로토콜(Auction Protocol)'의 사례를 간략한 설명은 다음과 같습니다. 스토리지 중개 시 무신뢰 중개인이 등장 가능; 출처: Jnthnvctr Medium 기존: 중개인이 클라이언트를 검증하고 악의적 행동을 방지하는 역할을 수행 업데이트 이후: - 클라이언트는 스마트 컨트랙트에 일정 담보물과 함께 요구사항을 제출 - 각 스토리지 공급자는 클라이언트의 요구 사항에 맞는 입찰을 수행함으로써 경매가 실행됨 위와 같은 프로토콜 설계를 통해서 무신뢰 중개인을 통한 새로운 스토리지 입찰 서비스가 가능해질 것으로 예상해 볼 수 있습니다. 이외에도 새로운 사용 사례는 무한하게 발생할 수 있으며, 파일코인 측 또한 지속적인 해커톤 개최와 액셀러레이팅 프로그램 운영을 통해 개발자 온보딩과 생태계 조성에 심혈을 기울이고 있습니다. 이번 업데이트를 통해 파일코인은 다른 레이어1들과 차별점을 지닌 레이어1으로 도약할 수 있을까요? 결과에 상관없이 이전에 볼 수 없었던 새로운 시도라는 점에서 주목해 볼 가치가 있다고 생각합니다. <참고 자료> HQHan.eth 스레드 Jnthnvctr, Business Models on the FVM Colin Evran, FVM in the context of Filecoin’s Masterplan https://fvm.filecoin.io/ Filecoin, Introducing the Filecoin Virtual Machine 파일코인 한국 블로그

STO 시리즈 : 국내 토큰 증권 시장의 서막 시리즈 2편: 발행•유통 구조 및 관련 법률 변화를 중심으로 STO 시리즈 1편 : 일본 토큰 증권 시장의 역사와 현황 — 위기를 기회로 바꾼 일본의 암호화폐 시장 들어가며 1편 요약 지난 1편에서는 일본 내에서 암호화폐, 특히 토큰 증권과 관련된 규제를 정비하기까지의 과정과 그 현황을 알아보았습니다. 본래 일본은 전 세계적으로 일찍이 가상자산 투자가 활발히 일어났던 국가 중 하나였지만 마운트 곡스(Mt. Gox), 코인체크(Coincheck) 등 연이은 대규모 거래소 해킹 사태로 인해 막심한 피해를 입었습니다. 암호화폐 산업 규제 정비 및 투자자 보호 조치에 대한 필요성을 실감한 일본 정부는 2016년 제1차 개정과 2019년 제2차 개정안을 발표하였고, 특히 제2차 개정안에서는 금융상품거래법 개정을 통해 토큰 증권의 정의와 요건을 규정하며 일본 내 토큰 증권 시장의 서막을 알렸습니다. 이후 일본 내 주요 증권사들이 협력하여 설립한 자율규제기구 JSTOA(Japan Security Token Offering Association)를 중심으로 실무진들에 의해 시장을 조성하였고 오늘날에는 증권사에 국한되지 않고 스타트업, 법무법인, 핀테크 기업 등 다양한 산업의 기업들이 참여하여 토큰 증권 생태계를 구축하고 있습니다. 일본 토큰 증권 시장 생태계에 참여하는 다양한 기관/기업, 출처 : NH투자증권 국내 토큰 증권 시장의 서막 지난달 5일, 금융위의 토큰 증권 발행 및 유통 가이드라인을 발표하며 국내도 본격적으로 토큰 증권 시장에 대한 규제 정비의 신호탄을 쏘아 올렸습니다. 사실 국내에서도 2019년 5월 금융 규제 샌드박스(혁신금융서비스)를 지정하며 부동산을 비롯한 비유동성 자산에 대한 조각투자를 시행한 사례가 존재하지만, 이는 어디까지나 현재 규제에서 예외로 지정한 시범 사례에 불과하였습니다. 따라서 금융위에서 현행 법에 대한 개정안을 제시한 것은 정부 차원에서 토큰 증권을 공식적으로 수용하려는 움직임으로 볼 수 있으며 그것이 가지는 의의는 결코 작지 않습니다. 이번 글에서는 국내 토큰 증권 시장의 모습을 발행•유통 구조 및 관련 법률을 중심으로 살펴보겠습니다. 본론 증권의 발행 및 유통 구조 증권이란? 토큰 증권의 발행 및 유통 구조를 살펴보기 이전에 증권이 무엇이며 어떤 과정을 통해 발행 및 유통되는지 알아보고자 합니다. 우선 흔히 증권이라 불리는 유가증권의 사전적 정의는 ‘*재산적 가치를 가지는 사권(私權)을 표시하는 것으로서 재산권의 원활한 유통과 이용을 도모하는 증서’*입니다. 더욱 직관적으로 말하자면 증권이란 주식이나 채권 등 재산적인 가치가 있는 문서라고 할 수 있습니다. 국가, 기관, 기업 등은 주로 자금 조달을 위해 각종 증권을 발행하고 해당 증권이 거래되는 시장을 우리는 증권 시장이라고 일컫습니다. 발행시장(Primary Market) 증권시장은 크게 발행시장(primary market)과 유통시장(secondary market)으로 나눌 수 있습니다. 발행시장은 유가증권이 최초로 거래되는 시장으로서 가장 대표적인 예시로 기업공개(IPO)가 있습니다. 발행시장은 발행주체, 발행기관, 투자자로 구성되어 있으며 각 주체가 수행하는 역할은 다음과 같습니다. 발행주체 : 자금을 필요로 하여 증권을 발행한 주체 ex) 국가, 공공단체, 기업 발행기관 : 발행주체로부터 증권을 인수하여 투자자에게 판매하는 중개기관 ex) 증권사, 은행, 투자신탁회사 투자자: 해당 증권을 매입하여 자금을 조달해 준 주체 ex) 개인투자자, 기관투자자 유통시장(Secondary Market) 유통시장은 발행시장을 통해 이미 발행된 유가증권에 대한 거래가 투자자들 사이에서 자유롭게 이루어지는 시장을 의미합니다. 유통시장은 대부분의 일반투자자들에게 가장 익숙한 증권시장이며 대표적인 예시로 국내의 유가증권시장(KSE), 코스닥(KOSDAQ)과 해외의 NYSE(New York Stock Exchange), 나스닥(NASDAQ)이 존재합니다. 표면적으로 유통시장은 다자간 거래이기 때문에 투자자와 투자자 간의 거래처럼 비추어 보이지만, 실질적으로는 증권사를 비롯한 다양한 주체들에 의해 직•간접적으로 구성되어 있으며 각 주체들이 수행하는 역할은 다음과 같습니다. 투자자 : 증권을 매입/매도하는 주체로 증권사에게 매매를 위탁 증권사 : 금융투자업 허가를 받은 주체로 투자자로부터 위탁받은 매매주문을 거래소에 입력 거래소 : 증권 상장, 매매, 청산, 결제, 공시, 시장감시 등 투자자의 안전한 투자를 위한 시장 조성 ex) KRX, NYSE 증권예탁결제원 : 전자증권제도에 의거하여 투자자 혹은 금융투자회사가 개설한 계좌를 통해 증권의 예탁 및 결제를 수행 금융감독원 : 금융위원회 산하 특수법인으로 금융회사에 대한 검사와 감독업무 수행 증권선물위원회 : 금융위원회 소속으로 시장의 불공정거래를 조사하고 시장에 대한 관리 및 감독 등의 업무에 대한 주요 사항을 사전심의 금융위원회 : 대한민국 금융 업무를 관장하는 정부기관 발행시장은 새로운 자금을 조달한다는 점, 유통시장은 이미 발행된 증권에 유동성을 제공하고 증권의 성과를 확인할 수 있는 지표를 나타낸다는 점에서 모두 중요한 의의를 가집니다. 발행시장 및 유통시장은 발행하는 증권의 종류, 발행기관이 증권 인수 과정에서 부담하는 정도에 따라 직접발행, 간접발행, 총액인수 등 다양한 방법이 존재하지만 본 아티클에서는 토큰 증권의 발행 및 유통 구조를 중점적으로 다루는 것에 집중하고 있기에 증권시장의 구조에 대한 설명은 개괄적인 이해를 돕는 선에서 마무리하겠습니다. 국내 토큰 증권 발행 및 유통 구조 본 아티클을 작성하고 있는 2023년 3월 초를 기준으로 현재 국내 토큰 증권 발행 및 유통 구조와 관련한 공식적인 법개정이 이루어지지 않았기에, 2023년 2월 5일 금융위원회에서 발표한 “토큰 증권(Security Token) 발행·유통 규율체계 정비방안”을 참고하여 작성하였습니다. 우선 국내에서는 토큰 증권을 ‘분산원장 기술(Distributed Ledger Technology)을 활용해 자본시장법상 증권을 디지털화(Digitalization) 한 것’으로 정의하고 있습니다. 여기서 언급된 분산원장 기술이란 기본적으로 우리가 익숙한 블록체인의 특성과 더불어 규제안에 포함시키기 위한 추가 요건이 요구되는데, 자세한 내용은 아래와 같습니다. 분산원장 요건(안), 출처 : 금융위 위 요건들 중 특히 4항을 주목할 필요가 있습니다. 4항에서 토큰 증권 발행 과정에 있어 네트워크를 구성하는 노드들의 요건에 대해 언급하고 있습니다. 노드의 51% 이상이 다른 금융기관, 전자등록기관, 발행주체와 특수관계인에 해당하지 않는 계좌관리기관으로 구성되어야 한다고 명시한 것을 미루어 보았을 때, 1. 토큰 증권 발행에 있어서 네트워크는 컨소시엄 혹은 프라이빗 블록체인으로 구성될 가능성이 높으며 2. 그 안에서 발행인의 악의적인 기록 변경을 방지하기 위한 조치를 취했다는 것을 확인할 수 있습니다. 일각에서는 토큰 증권에 활용되는 네트워크가 컨소시엄 혹은 프라이빗 블록체인으로 국한되는 것은 블록체인의 이점을 온전히 활용한 혁신이라고 볼 수 없다는 의견도 나오고 있지만, 필자는 국가 단위의 금융에 블록체인을 공식적으로 도입하려는 시도, 즉 0에서 1을 창조하려는 노력에 더욱 집중하고 싶습니다. 객관적으로 국내의 토큰 증권 시장은 기술적, 제도적으로 많은 한계가 존재하며 혹여 범죄가 발생할 시 책임소지도 명명백백하지 않기에 안정된 체제 위에서 시작하되, 이를 정착시키고 규모와 기술적 측면에서 발전시켜 나가는 것을 목표로 설정하면 충분히 만족스러운 결과를 얻어낼 것이라고 생각합니다. 금융위는 앞서 언급하였듯이 안정적인 체제 위에서 토큰 증권을 시작하길 원하며 이는 특히 토큰 증권에 대한 설명에서 부각됩니다. 그들은 토큰 증권을 음식과 그릇에 비유하여 발행 형태(그릇)만 바뀌었을 뿐이지, 그 안에 담긴 본질(음식)은 변함없는 증권이라는 점을 강조하였으며 토큰 증권 역시 전자증권법 제도상 발행되는 전자증권의 하나의 형태로서 기본적으로 기존 증권 발행 및 유통 시장 구조를 따를 것이라고 암시하였습니다. 토큰 증권 발행 및 유통체계, 출처 : 금융위원회 위 모식도는 지난 2월 금융위에서 발표한 가이드라인에 포함된 토큰 증권 발행 및 유통체계의 개괄적인 구조이며 더욱 직관적인 이해를 위해 발행시장과 유통시장으로 나누어 각 과정에서 어떤 주체가 참여하고, 기존 증권과의 차이점은 무엇인지 아래 그림과 함께 살펴보겠습니다. 발행시장 구조 우선 기본적인 틀은 기존 증권의 발행과 동일합니다. 발행주체가 토큰 증권을 발행하면 전자증권법에 의거하여 계좌관리기관이 이를 예탁결제원에 전자등록합니다. 하지만 토큰 증권의 경우에는 분산원장을 사용함으로써 기존 증권의 발행 체계와 차별점을 가지는데, 이는 바로 ‘발행인 계좌관리기관’의 도입입니다. 발행인 계좌관리기관이란 그 이름 그대로 증권을 발행한 주체가 계좌관리기관의 역할까지 동시에 수행하는 발행인을 의미합니다. 기존에 전자증권은 해당 증권의 발행인이 예탁결제원에 직접 등록할 수 없어 증권사, 은행 등 계좌관리기관을 통해서만 전자등록이 가능하였지만, 발행인 계좌관리기관은 자기 자신이 발행한 증권을 직접 예탁결제원에 전자등록 할 수 있습니다. 따라서 기존에 자금을 조달하기 위해 필연적으로 계좌관리기관이라는 중개인을 거치며 다양한 수수료를 지불해야 했던 비효율적인 구조가 블록체인을 활용한 토큰 증권 발행으로 일정 부분 해결될 수 있습니다. 이와 같은 혁신은 여러 노드들이 참여하여 기록을 검증하기 때문에 사후 조작 및 변경을 방지할 수 있는 블록체인의 특성으로 인해 나타날 수 있었으며, 정부 측에서 블록체인을 하나의 법상 공부(公簿)의 기재방식으로 인정했다는 점에서 큰 의의를 가집니다. 물론 위 모식도에서도 알 수 있듯, 모든 발행주체가 발행인 계좌관리기관이 될 수 있는 것이 아닌 금융위에서 제시하는 요건을 충족하는 발행주체에 한해서만 발행인 계좌관리기관이 될 수 있습니다. 하지만 해당 요건을 충족하지 못하였더라도 전자등록 과정에서 중개인(계좌관리기관)을 통해야 한다는 차이점만 존재하며 토큰 증권 발행 자체는 요건을 충족하지 못한 발행인이라도 가능합니다. 분산원장기술을 사용한 토큰 증권이라는 새로운 발행 형태를 도입함으로써 발생하는 위 변화로부터 우리는 다음 두 가지 효과를 기대해 볼 수 있습니다. 조각투자사업자 등 다양한 자산 및 현금흐름의 증권화 시도 확대 기존 계좌관리기관의 분산원장기술 도입을 활용한 사업분야 다각화 1번 효과는 현재 샌드박스 내에서 카사(Kasa), 루센트블록(Lucentblock) 등 혁신금융서비스를 제공하는 기업들이 대표적인 예시가 될 수 있습니다. 계좌관리기관에 적합한 안전성 및 신뢰성을 갖추지는 못하였지만 뛰어난 혁신성 및 기술력을 가진 기업들이 다양한 자산을 활용하여 토큰 증권을 발행하면 이를 계좌관리기관을 통해 등록하는 시스템이 공식적으로 구축된다면 현재 주로 부동산에만 집중되어 있는 자산유동화 사례가 예술품, 원자재, 더 나아가 무형자산까지 확대하려는 시도가 활성화될 수 있습니다. 혁신금융서비스 중 하나인 카사의 토큰 증권 발행 및 유통구조, 출처 : 카사코리아 2번 효과는 1번의 경우와는 반대로, 기존 중개인의 위치에 있던 증권사가 직접 토큰 증권을 발행하고 등록하는 발행인 계좌관리기관이 되는 경우에 나타날 수 있습니다. 증권사는 이미 계좌관리기관의 요건을 충족하고 있기에 분산원장 요건만 충족한다면 발행인 계좌관리기관이 될 수 있으며 이는 중개인 업무에 국한되지 않고 발행까지 담당해 사업분야를 다각화할 수 있는 기회로 거듭날 수 있습니다. 실제로 신한투자증권이 에이판다파트너스라는 핀테크 기업 설립에 직접 참여하여 자체 STO 플랫폼을 설립하여 혁신금융서비스로 지정된 사례가 존재하며, 공식적인 법개정이 시행된 이후에는 더 나아가 ‘Progmat’이라는 일본의 사례처럼 여러 증권사들이 토큰 증권 플랫폼 설립에 직접 참여할 것을 기대할 수 있습니다. 유통시장 구조 토큰 증권 유통시장의 핵심은 비정형적 증권(비금전신탁 수익증권, 투자계약증권)을 활발하게 거래할 수 있는 장내•외 시장 신설입니다. 우선 장내시장부터 살펴보면, 금융위는 한국거래소(KRX)에 수익증권과 투자계약증권을 거래할 수 있는 디지털 증권 시장을 발행인 건전성, 발행 규모 등 투자자 보호를 위한 상장요건과 중요정보 공시 등을 적용하되 기존 상장시장에 비해 완화시켜 신설할 계획을 발표했습니다. 이는 기존의 검증된 시스템을 통해 비정형적 증권을 장내시장에 정착시킬 의도를 내포하고 있지만, 토큰증권을 장내시장에 등록할 시 상장시장의 전자증권시스템과 비교하여 분산원장 기술의 제한된 처리속도 등 기술적 한계로 인해 안정적인 거래를 위한 전자증권으로의 발행형태 변환은 필연적으로 보입니다. 비상장시장의 경우 장외거래 중개업자를 신설하며 일반 소액투자자 대상 다자간 상대매매 중개업무를 허용하려는 계획을 발표하였습니다. 이는 곧 개인투자자들이 오더북(Order Book) 방식을 통해 자유롭게 토큰증권을 거래할 수 있는 시장이 형성된다는 것을 의미하며, 혁신적인 기술을 사용하고 기존에 유동화시키지 못하였던 자산을 기초자산으로 삼는 토큰증권의 특성상 정형적이고 높은 허들을 가진 장내시장보다는 장외시장에서의 활발한 거래가 토큰 증권 사업의 핵심으로 보입니다. 특히 금융위는 장외거래 중개업자가 되기 위한 인가요건을 증권 유형에 따라 구분하고 매출 공시 면제 및 시장 감시 비적용 등 신규 사업자의 소액 투자를 장려하겠다는 계획을 발표하면서 장외시장에서의 토큰증권 활성화에 적극적인 모습을 보여주었습니다. 이에 크립토뱅크 델리오(Delio) 등 다양한 핀테크기업이 장외거래 중개업자 인가 취득에 대한 포부를 밝혔고, 만약 비상장시장 내 토큰증권의 거래가 완만히 정착하고 성장한다면 기존 증권사에 국한되지 않고 다양한 핀테크 기업들의 적극적인 개입으로 현재 예정되어 있는 투자한도를 넘어 토큰증권의 장외시장 규모가 커져가는 모습을 기대할 수 있을 것입니다. 결론 본론에서 설명한 토큰 증권 발행 및 유통체계 가이드라인으로 인해 현 체계에 대비하여 변화되는 부분은 위 도표와 같습니다. 국내 토큰 증권 시장의 변화는 서서히 그리고 점진적으로 이루어질 것으로 보입니다. 토큰 증권과 관련한 제도인 자본시장법과 전자증권법에 대한 개정안이 올해 상반기 안에 의회에 제출될 것으로 예상되며 실질적인 개정안의 시행은 이르면 내년 말로 예상되고 있습니다. 하지만 정식 제도화가 이루어지기 전이라도 현재 운영되고 있는 금융 샌드박스 제도는 지속될 것이라 금융위는 언급하였으며 이를 통해 지속적으로 토큰 증권의 가능성을 테스트해 볼 계획을 발표하였습니다. 다만 법 개정 이전에 시행되는 혁신금융서비스의 경우, 기존 전자 증권과 1:1로 매칭되도록 토큰 증권을 발행하여 현행 법과 동일하게 전자등록기관(KRX)의 증권 발행심사 및 총량관리가 동일하게 적용됩니다. 토큰 증권이라는 새로운 금융 시장은 증권사, 은행, 상장기업 등 기존 금융 시장 플레이어들의 사업 다변화와 핀테크 기업, 스타트업 등 새로운 플레이어들의 등장의 발판이 될 수 있는 기회의 장이 될 것이라 예상합니다. 새로운 시장에서 선두에 자리 잡기 위한 경쟁은 가이드라인이 발표되기 이전부터 시작되었고, 가이드라인이 발표된 이후에는 가속화되는 모습을 보여주었습니다. 특히 필자는 증권사의 변화에 주목하고 있는데, 뛰어난 기술을 보유한 스타트업과의 업무협약, 자체적인 증권 토큰 유통 플랫폼 개발, 컨소시엄 블록체인 노드 선점, 다양한 자산 및 IP(Intellectual Property) 보유 등이 다가올 토큰 증권 시장에서 선두에 자리 잡기 위한 핵심 경쟁 포인트라 예상합니다. 처음은 언제나 중요한 의미를 가집니다. 다소 폐쇄적이라 여겨졌던 금융 시장에 블록체인이라는 혁신적인 기술을 국가 차원에서 도입하려는 이번 시도가 성공적으로 정착하고 발전한다면, 금융을 넘어 행정, 입법, 정치 등 국가 운영의 핵심 분야에 혁신을 도입할 수 있다는 기대를 가져볼 수 있으며, 더 나아가 국가가 산업의 발전 방향을 결정하는 탑다운(Top-Down) 방식에서 산업이 국가의 발전 방향에 영향을 끼치는 바텀업(Bottom-Up) 형태의 방식으로의 전환이 더욱 활발히 이행될 수 있다고 생각합니다. 다음 글에서는 국내보다 수년 앞서 법 개정을 통해 현재 토큰 증권을 실질적으로 활용하고 있는 일본의 토큰 증권 시장을 분석해 보겠습니다. <참고 자료> 금융위원회, 토큰 증권 발행 유통 규율체계 정비방안, 2023 금융위원회, 토큰 증권 발행‧유통 규율체계 정비방안 관련 추가 QA 테크M, STO 실무 세미나 발표자료, 2023

앱토스 생태계를 위한 관문 — 페트라 월렛 앱토스는 작년 말 메인넷 출시와 함께 크립토 커뮤니티 내 가장 뜨거운 감자였습니다. 다른 레이어1 체인들처럼 앱토스 또한 차세대 고성능 블록체인을 지향하고 있으며, 독자적인 스마트 컨트랙트 언어 무브(Move)와 함께 빠른 속도, 높은 안정성, 저렴한 수수료를 자랑합니다. 현재 앱토스에서 사용 가능한 지갑으로 마르티안(Martian), 폰템(Pontem), 페트라(Petra) 등이 존재하는데, 이번 글에서는 앱토스 메인넷 개발사 앱토스랩스에서 개발한 지갑 페트라 월렛에 대해 소개드리고자 합니다. 페트라 월렛은 구글 크롬 확장 프로그램 형태로 제공되며, 자산 저장 및 전송, NFT 생성 및 조회, 탈중앙화 애플리케이션 상호 작용 등의 기능을 지원하고 있습니다. 그럼 아래 내용을 통해 설치 방법 및 간단한 기능들을 살펴보도록 하겠습니다. 페트라 월렛 설치하기 사실 기존 암호화폐 지갑에 익숙한 분들이라면 설치나 사용이 크게 어렵지는 않습니다. 1. 먼저 크롬 웹스토어에서 페트라 앱토스 월렛을 추가합니다. Chrome에 추가 > 확장 프로그램 추가 2. 추가가 완료되면 자동으로 아래 페이지로 이동됩니다. “Create New Wallet”을 눌러줍니다. 3. 지갑 접근 시 사용할 비밀번호를 입력합니다. (영어, 숫자, 특수문자 1개 이상 포함, 8자 이상) 약관 동의 체크 후 “Continue” 클릭 4. 시드 구문 저장합니다. 아래 “Copy” 버튼을 누르면 복사되며 반드시 안전한 장소에 구문을 저장해야 합니다. *본 시드 구문은 잃어버릴 시 절대 복구할 수 없으며, 타 기기를 통해 복구 시 사용됩니다. 시드 구문 반드시 저장하고 “Continue” 클릭 5. 저장한 시드 구문이 올바른지 확인하기 위해 순서에 알맞춰 빈 공란을 입력합니다. 시드 구문 입력하고 “Continue” 클릭 6. 완료! “Done” 페트라 월렛 기능 페트라 월렛은 메타마스크나 팬텀과 같은 지갑처럼 자산 저장 및 전송, NFT 생성 및 조회, 디앱 상호작용 등 지갑에 필요한 기본적인 기능들을 모두 제공합니다. 1. 처음 실행하자마자 나오는 홈화면을 통해 보유 자산 확인, 전송, APT 구매 등이 가능합니다. “Buy”를 클릭하면 Moonpay를 통한 APT 구매 화면으로 넘어갑니다. 문페이를 통한 APT 구매 화면 2. 라이브러리 화면입니다. 보유 중인 NFT 및 오퍼와 트랜잭션을 확인할 수 있습니다. 보유 NFT(좌) 팬딩 중인 NFT 트랜잭션 3. “Activity” 트랜잭션 내역, 디앱 상호작용 등등 지갑을 통한 활동 내역을 보여줍니다. 4–1. “Settings”는 위에서부터 순서대로 살펴보겠습니다. “Network”는 네트워크 변경으로 테스트넷, 데브넷이 기본적으로 등록돼있습니다. 왼쪽부터 “Settings”, “Network” 4–2. “Security and Privacy”는 비밀번호 변경, 자동 잠금 시간 설정, 연결된 앱 확인, 수령 중인 NFT 확인 등이 있습니다. 자동 잠금 시간 설정(Auto-Lock Timer)을 통해 정해놓은 시간이 경과하면 자동으로 웰렛이 잠겨 안전하게 보호할 수 있습니다. 또한 “Connected Apps”에서는 연결된 앱을 확인하고 “Revoke” 버튼을 누르면 별도의 작업 없이 쉽게 해제할 수도 있습니다. 왼쪽부터 “Security and Privacy”, “Auto-Lock Timer”, “Connected Apps” 4–3. 이외에 나머지 기능은 시드 구문과 프라이빗/퍼블릭 키를 관리할 수 있는 “Manage account”, 계정을 추가하고 변경할 수 있는 “Switch account” 정도가 있습니다. 왼쪽부터 “Manage account”, “Add Account”

STO 시리즈 : 일본 토큰 증권 시장의 역사와 현황 시리즈 1편: 위기를 기회로 바꾼 일본의 암호화폐 시장 본 글의 토큰 증권, 증권 토큰, STO 모두 분산원장 기술을 활용해 자본시장법상 증권을 디지털화한 것을 나타내는 동일 용어입니다. STO 시리즈 2편 : 국내 토큰 증권 시장의 서막 — 발행•유통 구조 및 관련 법률 변화를 중심으로 들어가며 국내 토큰 증권 가이드라인 출범 2017년을 시작으로 2021년 정점을 찍은 디지털자산 투자시장은 여러 사건사고들을 거치며 대중에게 끼치는 영향력 측면에서 전통 투자시장과 어깨를 나란히 하게 되었습니다. 디지털자산 투자시장이 이처럼 몸집을 불려 나갈수록 투자자가 안심하고 디지털자산에 투자할 수 있는 여건을 조성해야 한다는 목소리는 높아졌고 정부도 이를 반영하며 작년 5월 발표한 110대 국정과제에 ‘디지털 자산 인프라 및 규율체계 구축(금융위)’를 포함시켰습니다. 디지털 자산 인프라 및 규율체계 구축, 출처 : 윤석열정부 110대 국정과제 그리고 지난 5일, 금융위원회(이하 금융위)에서 토큰 증권(Security Token) 발행 및 유통 규율체계 가이드라인을 발표하며 국내 토큰 증권 시장의 서막을 알렸습니다. 가이드라인이 발표되기 이전에도 2019년 5월 시행된 ‘금융규제 샌드박스’를 통해 혁신금융서비스로 선정된 카사, 루센트블록, 펀드블록 등 부동산 조각 투자 플랫폼을 중심으로 토큰 증권 발행 및 유통이 이루어졌지만, 전자증권법과 자본시장법을 개정하여 토큰 증권을 정부 규제 하에 두려는 공식적인 움직임을 보였다는 점에서 그 의의가 있다고 볼 수 있습니다. 국내에서도 토큰 증권 시장이 열릴 것이 확실해 보이는 가운데, 국내보다 앞서 토큰 증권을 도입하여 실제 자금 조달에 사용하고 있는 사례를 살펴본다면 국내 시장의 발전 모습에 대한 힌트를 얻는데 도움이 될 것이라 생각합니다. 미국, 싱가포르, 일본 등 전 세계 자본 시장을 선도하는 여러 국가들에서 이미 토큰 증권을 활용한 전적이 있지만, 수년 전에 법 개정을 통해 이미 규제 하에서 토큰 증권을 발행 및 유통하고 있는 일본의 사례에서 국내 토큰 증권 시장이 가장 많은 인사이트를 얻을 수 있다고 생각합니다. 이번 글에서는 일본 토큰 증권 시장의 발전 역사와 현황을 자세히 알아보겠습니다. 본론 일본 토큰 증권 시장의 성장 가상화폐 투자의 선두주자 일본 일본이 대대적으로 법을 개정하고 국가 차원에서 토큰 증권의 발행 및 유통을 관리하고 있는 현 상황을 이해하기 위해서는 일본 가상화폐 투자 시장의 역사를 살펴볼 필요가 있습니다. 일본은 전 세계적으로 가장 먼저 가상화폐 투자 가 활발히 일어났던 국가 중 하나입니다. 그 기저에는 도쿄 시부야에 본사를 두고 있었던 마운트 곡스가 존재하였습니다. 지금은 역사의 뒤안길로 사라졌지만 마운트 곡스가 전 세계 최대 비트코인 거래소였던 2013년, 크립토컴페어(Cryptocompare)어에 따르면 세계 비트코인 시장에서 엔화의 시장 점유율은 20%에 육박하는 모습을 보여주었습니다. 1차 위기, 마운트곡스 영광의 시절도 잠시, 일본 가상화폐 시장에는 첫 번째 위기가 찾아옵니다. 2014년 당시, 전 세계 비트코인 거래의 약 70%가 체결되던 마운트 곡스에서 발생한 해킹으로 인해 4억 7300만 달러 상당의 비트코인 85만 개가 탈취당하였고 일본을 비롯한 전 세계의 수많은 투자자들이 자신의 자산을 반환받지 못하였습니다. 사건 당시 WSJ 헤드라인, 출처 : WSJ 해당 사건 이후 동일한 사태를 방지하고자 법률에 기반한 투자자 보호 시스템이 갖추어져야 한다는 목소리가 높아졌고, 개인과 개별 국가를 넘어서 국제적 차원에서 이를 반영하려는 움직임이 나타났습니다. 대표적으로 2015년 6월 독일 엘마우에서 개최된 제41차 G7 정상회의에서는 아래와 같이 직접적으로 가상 화폐에 대한 적절한 규제가 필요하다고 언급하였습니다. “우리는 가상 화폐 및 기타 새로운 결제 수단에 대한 규제를 포함하여 모든 금융 흐름의 투명성을 높이기 위한 추가 조치를 취할 것입니다.” — G7 엘마우 정상회의 성명문 中 또한 자금세탁방지국제기구(Financial Action Task Force, 이하 FATF)가 2015년 6월 발표한 ‘가상 화폐에 대한 위험 기반 접근 방식에 대한 지침(Guidance for a Risk-Based Approach to Virtual Currencies)’에서 각국이 자금세탁방지 및 테러자금조달방지(AML/CFT)를 위한 규제와 등록제를 갖추어야 한다고 언급하면서 가상 화폐에 있어서 투자자보호에 대한 필요성을 강조하였습니다. 2016년 제1차 개정 투자자 보호를 위한 규제 마련을 호소하는 국제적인 움직임에 더불어 일본 국내에서도 가상화폐 투자에 대한 규제가 필요하다는 목소리가 커지자 일본 금융청은 제1차 개정안을 발표합니다. 해당 개정안에서는 자금의 송금 및 결제와 관련한 규율을 담당하는 ‘자금결제법’과 상기한 FATF의 발언 이후 테러자금조달억제 등을 위해 제정된 ‘범죄수익이전방지법’이 대상이 되었습니다. 2016년 개정된 제1차 개정안은 다음 해 4월에 시행되었으며 자세한 내용은 아래 도표와 같습니다. 오직 금융청의 승인을 받은 거래소와 토큰에 한하여 일본 내 투자 행위를 허용하여 암호화폐라는 새로운 자산 시장에서 투자자들이 피해를 보는 경우를 최소화 하겠다는 의도를 위 개정안을 통해 확인할 수 있습니다. 2023년 2월 기준으로 현재까지 일본 내에서 가상자산교환업자로서 활동할 수 있는 사업자는 총 30개며 이들은 모두 금융청의 규제 하에 있습니다. 국내의 경우 비슷한 내용을 담고 있는 ‘특정 금융거래정보의 보고 및 이용 등에 관한 법률(이하 특금법)’ 개정안이 2020년 3월 5일 통과되어 다음 해 3월에 효력을 발휘한 것에 비교하면 일본은 국내보다 약 4년 앞서 가상자산 투자를 국가 차원에서 관리하려는 움직임을 보여주었습니다. 여기에 더해 일본은 2018년 3월 ‘가상화폐교환업 등에 관한 연구회’를 설치하고 같은 해 4월부터 12월까지 11차례의 협의를 통해 암호화폐와 관련된 다양한 활동에 적절한 규제를 찾기 위해 의논하였습니다. 또한 2018년 4월, 일본 내 16개의 암호화폐 거래소가 모여 JVCEA(Japan Virtual and Crypto assets Exchange Association)이란 자율규제기구를 설립하였습니다. 국내 5대 주요 거래소가 함께 설립한 디지털 자산거래소 공동협의체(이하 DAXA)가 2022년 6월 설립된 것과 비교하면 상당히 빠른 규제 정비가 이루어졌음을 알 수 있습니다. JVCEA는 금융청과 긴밀한 관계를 맺고 일본 내 거래소 운영 및 암호화폐 상장을 관리하는 업무를 수행하고 있으며 2023년 현재까지 JVCEA에 등록된 회원은 총 40명입니다. 이들 중 대부분은 금융청에 등록되어 가상자산교환업자로서 서비스를 하고 있으며 JVCEA는 신규 취급 종목은 물론 회원(거래소)의 거래액, 현물거래 수량, 이용자 계정 수 등 자국 내 암호화폐 투자와 관련한 세부 정보를 정기적으로 공시하여 자국 내 건전한 암호화폐 투자 생태계 조성에 이바지하고 있습니다. 2차 위기, 연이은 거래소 해킹사태 마운트 곡스 사태 이후 자금결제법을 개정하고 자율규제기구를 설립하는 등 투자자 보호를 위한 부단한 노력에도 불구하고 일본에는 다시 한번 위기가 찾아왔습니다. 2018년 1월, 도쿄에 본사를 둔 코인체크(Coincheck)의 해킹으로 인해 약 5억 3천만 달러에 달하는 5억 개가량의 NEM 토큰이 도난당하는 사태가 발생하였습니다. 당시 일본 최대 거래소 중 하나였던 코인체크에 발생한 충격적인 사건은 2014년 마운트곡스 사태를 떠올리게 하기에 충분하였고 더욱 철저한 규제를 원하는 목소리가 높아졌습니다. 사건 당시 WSJ 헤드라인, 출처 : WSJ 여기에 더해 2018년 12월 금융청에서 발표한 ‘가상통화교환업 연구회’의 보고서에 따르면 제1차 개정안의 자금결제법에 따라 가상통화를 활용한 사업이 공식적으로 인정되자 수많은 파생상품 거래가 활발해져 암호화폐 투자가 주로 투기의 모습을 띄게 되었다고 언급하였습니다. 2017년 당시 일본에서 발생한 암호화폐 총거래량의 80% 이상이 마진거래등 파생상품이었을 만큼 투기적 성질이 짙었으며, 이는 본래 1차 개정안에서 자산을 통화로 명칭을 수정한 목적과 벗어나있음을 암시하였습니다. 또한 차익거래약정(CFD)나 ICO(Initial Coin Offering) 등 토큰을 활용한 새로운 형태의 거래 방법이 등장하면서 1차 개정안만으로 이를 규제하기에는 한계가 있음을 인지하고 제2차 개정안을 준비하기에 이릅니다. 2019년 제2차 개정 제2차 개정은 2019년 5월에 이루어졌으며 그다음 해인 2020년 5월부터 시행되었습니다. 이번 개정안에서는 제1차 개정안에서 다루었던 자금결제법과 더불어 한국의 자본시장법에 해당하는 금융상품거래법도 개정 대상에 포함시키며 암호화폐 전반에 있어 규제를 강화하였습니다. 제2차 개정안의 세부사항은 아래와 같습니다. 제2차 개정안에서는 자금결제법의 개정을 통해 투자자 보호를 강화하려는 움직임을 보여주었습니다. 특히 거래소 자산과 투자자 자산을 엄격히 분리하는 규제를 만들고 거래소 내 투자자의 자산을 콜드 월렛에 보관할 것을 의무화시켰다는 점에서 지난 마운트곡스와 코인체크 사태로 인한 피해를 되풀이하지 않겠다는 의도를 파악할 수 있습니다. 예외적으로 가상자산 교환업무를 원활히 수행할 필요성이 있는 경우에만 핫월렛에 투자자 자산을 보관하는 것을 허용하였지만 그 경우에도 거래소는 투자자의 정상적인 인출을 위해 투자자 자산과 동일한 양의 암호화폐를 자체적으로 보관해야만 합니다. 금융상품거래법에서는 암호화폐를 활용한 파생상품의 규제화가 주목을 받았습니다. 특히, 2023년 2월 현재 국내에서 뜨거운 관심을 받고 있는 토큰 증권과 관련한 개정안도 이때 만들어졌는데, 이는 당시 회의적인 시각이 만연하였던 ICO에 맞서 새로운 자금조달방법으로 부상한 토큰 증권을 규제 하에 두어 확실히 관리하기 위함이었습니다. ICO는 2018년 1월을 기점으로 그해 10월에 167억 달러에 달하는 자본을 조달할 정도로 일본에서 폭발적인 성장을 거두었지만 당시 명확한 규제와 투자자보호조치가 부족하였기 때문에 투자 사기가 빈번하게 발생하였으며 주주들의 권리도 보장받지 못하는 경우가 허다하였습니다. 이에 따라 금융청은 ICO의 블록체인 기술과 토큰이라는 장점은 가져오되, 명확한 발행 규칙을 적용하고 투자자보호에 더욱 힘쓰기 위해 유가증권을 응용하여 STO(토큰 증권 발행)이라는 새로운 자금 조달 방안을 정의하였습니다. STO는 주식이나 사채 발행 등 기존의 자금 조달 방식에서 찾아볼 수 없었던 유연함과 효율성을 일본 자본 시장에 가져다주었습니다. 여기에 더해 제2차 개정안을 통해 이미 정부 차원에서 법적 기반을 마련해 두었기 때문에 일본의 STO 시장은 본격적으로 활성화될 요건을 갖출 수 있었고, JSTOA(Japan Security Token Offering Association)의 설립으로 이 서막의 신호탄을 알렸습니다. 일본 STO 시장의 본격적인 시작 JSTOA 설립 JSTOA는 2019년 10월 SBI, 노무라, 라쿠텐증권 등 6개의 일본 핵심 증권사가 모여 설립한 사단법인으로 2020년 5월 제2차 개정안이 시행됨과 동시에 금융상품거래법 제78조 제1항에 의거하여 금융청으로부터 자율규제기관으로 인정받았습니다. 주요 업무로는 투자자 보호, 토큰 증권 시장 제도 정비, 판매업자 등록 관리 및 금융상품거래업 관련 단체와의 소통이 있으며 활동을 시작한 2019년을 시작으로 매년 사업 계획, 사업 보고서, 대차 대조표 등 내부 정보를 투명하게 공개하고 있습니다. JSTOA의 무기는 실무자들에 의한 자율규제기관이라는 점입니다. 자국의 금융 산업을 비롯한 법률 및 회계를 담당하는 다양한 기업이 정회원, 찬조 회원, 후원 회원으로 포함되어 있으며 2023년 2월 기준 75개의 달하는 회원사들이 현장에서 실무를 통해 얻는 경험을 바탕으로 토큰 증권 시장의 건전한 발전을 위해 실질적인 규제를 제정하고 있습니다. 여기에 더해 협회원들 각각의 대표이사 혹은 그에 필적하는 핵심 인물이 JSTOA의 여러 위원회(ST 시장 활성화위원회, ST 시장 업무 위원회, ST 세제 업무 위원회 등)에 참여하여 정기적으로 협의를 진행해 토큰 증권 시장의 당면 과제와 업무 진행 사항을 공시하고 있습니다. JSTOA 외에도 일본 내에는 토큰 증권 시장 발전을 위한 다양한 기관이 존재합니다. 대표적으로 JSTA(Japan Security Token Association)가 존재합니다. JSTA는 2018년 9월 설립된 비영리기구로 핀테크 기업, 블록체인 스타트업, 부동산 기업 등 다양한 분야의 기업들이 모여 설립하였습니다. 앞서 설명한 JSTOA와의 차이점으로는 JSTOA가 자율규제기관으로서 증권사를 중심으로 토큰 증권 발행 및 유통과 관련된 규제 정비 및 시장 조성에 집중한다면, JSTA는 교육적인 측면에 집중하여 각종 세미나를 개최하고 생태계 연구 조사에 힘을 싣고 있습니다. 하지만 JSTA와 JSTOA는 서로 구분 지어 각자의 역할을 독립적으로 수행하기보다는 JSTA는 JSTOA의 후원회원으로서, JSTOA는 JSTA의 파트너로서 협약을 맺으며 자국 토큰 증권 시장의 건전한 발전이라는 공통 목표 아래에서 협력하고 있습니다. 증권사의 활약 2019년까지 일본의 증권업계는 주식시장의 상승세에도 불구하고 수익성은 그에 맞춰 개선되지 못하는 모습을 보여주었습니다. 아래 그래프에 따르면 일본 증권사의 영업수익은 2019년까지 지속하여 하락하는 모습을 보여주었으며 2020년에 들어서며 수익이 상승전환에당 들어섰지만, 코로나와 미중 무역분쟁 등 대내외적인 리스크가 겹치며 영업수익 상승의 지속을 장담할 수 없었습니다. 감소하는 일본 증권사의 영업수익, 출처 : 자본시장포커스 2021–19호 이러한 혼란으로 일본 증권업계는 사업영역을 확장해 수익성을 개선할 필요를 느낀 가운데, JSTOA와 JSTA를 비롯한 다양한 기관 및 정부의 규제 정비 및 블록체인 토큰을 활용한 STO의 높은 자본효율성과 유동성에 주목하여 2020년을 시작으로 일본 내에서 STO를 실제로 활용하는 사례가 증권사를 중심으로 나타났습니다. 그 첫발을 내디딘 주자는 SBI 증권으로, 지난 2020년 10월 자회사인 SBI e-Sports의 보통주식 1,000주(약 5,000만 엔)를 블록체인 컨소시엄 ibet 플랫폼을 통해 토큰 증권의 형식으로 발행하여 자금을 조달하였습니다. 뉴스 헤드라인, 출처 : Securities.io 다음은 2020년 이후 연도별로 일본 STO 활용 핵심 사례를 정리한 것입니다. 해당 사례의 대부분이 개별 증권사가 독자적으로 업무를 수행하기보다, 여러 증권사 및 핀테크 기업들과 협업했음을 확인할 수 있습니다. 일본 토큰 증권 시장 생태계에 참여하는 다양한 기관/기업, 출처 : NH투자증권 2020년 미즈호 증권 : 패밀리마트, 야마다 전기 등 일반 기업에 대한 채권을 STO로 발행하는 실증시험 실시(20.02) — 발행체와 투자자를 직접 연결시켜 매장에서 사용할 수 있는 포인트 제공 SBI 증권 : 상기(20.10) 2020년 2월 미즈호 은행의 채권을 STO로 발행하는 사례가 있었지만 실증실험차 진행되어 투자자가 채권 발행기업의 임직원으로 한정되었기에 SBI의 사례를 기술하였습니다. 2021년 미쓰이스미토모 신탁은행(SMTB) : ‘시큐리타이즈’의 플랫폼을 활용하여 신용카드 채권을 기초자산으로 하는 토큰 증권 발행(21.03) — 토큰 증권 기반 파생상품 최초로 신용평가기관에서 투자적격등급(A-1) 취득 SBI 증권 : SMBC, 노무라 증권, 다이와 증권과 공통출자하여 주식과 토큰 증권 을 다루는 PTS(사설거래시스템) 운영회사 ‘ODX(Osaka Digital Exchange) 설립(21.04) — 현재는 주식만을 지원하고 있지만 2023년에는 증권토큰 취급 예정 SBI 증권 : ibet 플랫폼을 통해 자사 채권을 토큰 증권으로 발행(21.04) — 최소 투자금액이 10만 엔으로 책정되어 기관을 넘어 일반투자자에게도 STO 서비스 제공 미쓰비시 UFJ 신탁은행 : SBI 증권과 케네딕스(부동산자산운용사)와 협업하여 부동산을 기초자산으로 하는 토큰 증권발행(21.07) — 자사의 토큰 증권 플랫폼 ‘Progmat’를 활용 2022년 JPX(Japan Exchange Group) : 2025년 4월에 STO 마켓 출시 발표(22.04) 미츠비시 UFJ 신탁은행 외 6사 : STO 플랫폼 ‘주식회사 Progmat’ 공동 출자 발표(22.12) — 미츠비시 UFJ 신탁은행의 자회사에서 합작회사로 전환하였으며 내년 9월 이후 회사 설립 목표 2023년 티케미 : 마운틴뷰와 협력하여 탄소 배출권을 기초자산으로 STO 발행 목표(23.01) 마치며 지금까지 일본 토큰 증권 시장의 발전 과정과 현황을 살펴보았습니다. 2014년 마운트 곡스 사건을 기점으로 규제의 필요성을 느낀 일본은 오히려 이를 발판으로 암호화폐와 관련된 다양한 분야에 빠르게 제도를 정비하였고, 그 결과 현재 STO를 선도하는 국가 중 하나로 거듭나게 되었습니다. 일본이 제1차, 제2차 개정안을 시행하며 엄격한 규제는 오히려 혁신을 억제하는 부작용을 낳을 수도 있다는 반론이 제시되었던 것도 사실이지만, 금융청은 안정성에 무게를 두어 제도의 틀 내에서 투자자들을 보호하는데 집중하였습니다. 실제로 지난 11월 전 세계에 엄청난 파급력을 끼친 FTX 사태에서도 일본 시장 투자자들은 고객 자산의 보호 조치 없이 거래소가 임의로 자산 매각을 진행하지 못하는 금융청의 선제적 조치 덕분에 상대적으로 큰 피해를 입지 않을 수 있었습니다. '규제에서 육성으로' 앞서가는 일본의 암호화폐 정책 FTX 사태에서 주목받은 일본의 선제적 암호화폐 규제 지난해 전 세계 암호화폐(가상자산) 시장에 충격을 안겨준 FTX 거래소 붕괴 사태 이후 유독 일본 시장 투자자들은 피해가 상대적으로 크지 않았다는 평가를… www.coindeskkorea.com 금융위가 올해 상반기 중 전자증권법과 자본시장법 개정안을 국회에 제출할 것이라 밝힌 가운데, 2019년부터 토큰 증권과 관련한 법률 규제를 제정한 일본의 사례는 이제 제도화를 시작하려는 국내 시장이 참고할 수 있는 힌트를 제공해 줄 수 있습니다. 다음 글에서는 국내 토큰 증권 시장과 일본 토큰 증 시장을 발행/유통 구조 및 관련 법률을 중심으로 비교해 보겠습니다. <참고 자료> NH투자증권, 토큰 증권(STO) 시장이 온다, 2023 자본시장포커스, 일본의 증권토큰발행(STO) 현황과 시사점, 2021 FSA, Regulating the crypto assets landscape in Japan, 2022 국회입법조사처, 일본의 가장자산(Virtual Assets) 이용자 보호 규율 강화, 2020 everytreeisblue, 일본은 STO를 어떻게 규제하고 있을까

디스프레드 리포트: 무기한 선물 DEX 춘추전국시대 Q&A (번외편) 선물 시장 관련 기초 배경지식 및 보충 설명 디스프레드 리포트: 무기한 선물 DEX 춘추전국시대 (上) 디스프레드 리포트: 무기한 선물 DEX 춘추전국시대 (中) 디스프레드 리포트: 무기한 선물 DEX 춘추전국시대 (下) 총 3편에 걸쳐서 무기한 선물 계약 및 탈중앙화 선물 거래소의 존재 의의부터 시작하여, 현재의 Perp DEX 산업 및 개별 프로젝트에 관한 세부 사항까지 전반적으로 다루어보았습니다. 현재 크립토 시장에서 비교적 마이너 한 주제이면서 쉽지 않은 내용임에도 불구하고 읽어주신 독자분들에게 감사의 말씀을 올립니다. 분에 넘치는 관심에 힘입어 다소 리포트 내용에 관련된 질문을 받게 되었습니다. 이에 주고받은 Q&A를 기반으로, 설명이 생략되었거나 기초 배경지식으로 가져가기 용이한 내용을 공유드립니다. Q. 선물에서 롱과 숏 모두 체결을 위해 반드시 카운터파티가 존재해야 하나요? 만약 없으면 어떻게 되나요? 예를 들어서, 제가 롱을 진입할 때, 반드시 반대 포지션 (숏)을 잡는 사람이 있어야만 하는 건가요? 선물 거래소에서 보통 거래소는 거래의 청산(settle)만 담당하나요? 직접 카운터파티가 되지는 않나요? GMX가 사실은 선물이 아니라 차입을 활용한 마진 거래라고 하는데, 이는 사실상 유동성을 LP로부터 빌리는 미수 거래라고 봐도 될까요? A. 여쭤주신 질문에 많은 부분이 가격 발견 모델에 따라 다르다는 점을 먼저 말씀드립니다. 현재는 총 3가지 AMM, 오더북, 오라클 모델이 대표적으로 존재합니다. 롱과 숏의 체결을 위해서는 반드시 카운터 파티가 존재해야 합니다. 그 카운터 파티가 누구냐가 중요한데요, 오더북의 경우에는 거래소는 기본적으로 오더북만 제공하고 트레이더와 마켓 메이커가 만나는 장을 열어주는 역할인 브로커리지 모델입니다. 경우에 따라서는 거래소가 다소 유동성 공급을 위해 트레이더의 거래를 체결 직접 체결하는 마켓 메이킹을 행하기도 합니다. 하지만 예외적으로 몇몇 중앙화 암호화폐 거래소는 완전히 딜러 모델을 채택하여 모든 트레이더의 반대 포지션을 잡는 경우가 있다고 합니다. 중앙화 거래소의 딜러 모델은 유저 이익금의 출금을 막아버리는 행위가 가능하기 때문에 주의가 필요합니다. AMM은 모든 트레이더의 반대 포지션을 플랫폼이 직접 잡는 딜러 모델이나, 외부의 LP 공급자가 있다면 해당 리스크를 완화할 수 있습니다. 퍼페츄얼 프로토콜은 거의 모든 유동성을 외부의 LP로 구동하여 브로커리지 모델로 전환에 성공하였고, 드리프트 프로토콜은 일부 외부 LP를 공급받는 동시에 JIT 옥션에 직접 참여함으로써 하우스 리스크를 완화합니다. 오라클 모델에서는 플랫폼의 트레져리가 LP 풀에 들어있지 않다고 가정하면, 현재 완전 브로커리지 모델입니다. 유동성 공급자가 마켓 메이커로서 반대 포지션을 담당하며 트레이더와 경쟁합니다. 특히 GMX는 실제 유동성을 차입하는 레버리지 모델을 사용하기에, 미수 거래가 맞습니다. 이에 반해 GNS와 유니웨일의 경우 실제 유동성의 차입이 아닌 P&L만을 교환하는 선물 계약의 거래를 채용합니다. Q. 선물 가격은 어떻게 결정되나요? 이론 가격이란 게 있는데, 실제 선물의 가격은 왜 이론가격대로 가지 않나요? 선물에서 롱은 매수세고, 숏을 매도세라고 이해해도 되나요? 그리고 선물 가격은 이 둘 간의 상관관계에 의해 결정되나요? 선물 가격은 시장이 결정합니다. 그리고 현물 거래량보다 선물의 거래량이 많을 경우, 시장 가격은 선물 가격이 리드합니다. “계약”의 형태를 띠므로 레버리지가 용이하여 자본 효율성이 높기에 선물 가격이 언제나 시장 가격을 형성합니다. 모든 시장 참가자가 이론 가격이 아니면 거래를 체결하지 않는 것이 아니기 때문에, 현실적으로 수요와 공급에 따라 시장 가격은 언제나 이론 가격과 달라질 수 있습니다. 선물 시장에서 매수의 수요가 많으면 당연히 선물 가격은 올라갑니다. 오더북의 경우 메이커의 물량이 적어 마켓 뎁스가 낮을 경우 기하급수적으로 가격이 이동하고, 뎁스가 높을수록 가격의 움직임은 둔화됩니다. 하지만 AMM의 경우 x * y = k에 따라 거래가 체결되는 만큼 가격이 곡선을 따라 매우 직관적으로 움직입니다. 따라서 실제 마켓 뎁스를 반영하도록 AMM 선물 거래소의 경우 k 값이 조정될 수 있도록 다양한 시도가 이루어지고 있습니다. 오라클 거래소는 외부의 가격을 빌려오기 때문에, 해당 거래소에서 아무리 많은 거래가 이루어진다 해도 가격은 움직이지 않습니다. Q. 무기한 선물의 진입 가격(Entry price)은 무엇을 의미하나요? A. 오더북에서의 진입 가격은 말 그대로 거래 상대방과 매칭이 이루어진 가격을 말합니다. 지정가 주문이 체결되었으면 해당 가격이 진입 가격일 것이고, 시장가 주문의 경우에는 평균 단가가 진입 가격일 것입니다. AMM에서는 기본적으로 시장가 주문이 채용되며 곡선을 따라 가격이 이동하므로, 주문의 사이즈가 클수록 곡선을 따라가며 체결 가격이 변화되므로 AMM Mark Price와 Entry Price의 차이는 벌어집니다. 설명은 길지만 결국 마켓 임팩트에 따른 슬리피지라는 한마디로 귀결됩니다. Q. 무기한 선물이라는 것이 기한이 없는 선물인데, 그렇다면 포지션 정리 시 언제 누구와 거래를 청산하게 되는 건가요? A. 실물 인수도 (Physical Delivery) 계약이 아닌 이상, 현재 대부분의 거래소가 지원하는 현금 정산 (Cash Settlement) 계약에서 선물 거래의 포지션 종료란 자신의 포지션을 반대로 새로 진입하는 것에 불과합니다. 50 ETH 롱 포지션에 진입한 것을 종료하고 싶다면, 오더북 AMM 오라클을 불문하고 50 ETH의 숏 포지션에 진입하면서 종료됩니다. 그리고 이에 따른 거래 상대방은 50 ETH의 롱 포지션에 진입하게 됩니다. Q. 무기한 선물에서 펀딩비 개념은 왜 생긴 건가요? 기한이 없는 선물 특성상 선물과 현물 가격을 일치시키기 위해 필요하다고 설명하던데, 왜 그런 것인지 이해가 어렵습니다. A. 펀딩비는 무기한 선물이라는 새로운 형태의 선물 계약을 실현시키기 위해 반드시 필요했습니다. 기존의 유기한 선물은 만기가 다다르게 되면 Cash Settlement에서는 현물 가격을 기반으로 정산이 이루어지고, Physical Delivery의 경우 실제로 현물을 교환해야 하므로 현-선물 가격의 차이는 만기 시 0으로 수렴합니다. 하지만 무기한 선물은 만기가 존재하지 않으므로, 현-선물 가격 차이가 시간에 따라 0으로 수렴하는 메커니즘이 존재하지 않습니다. 이를 펀딩비를 통해 시장 수요가 현-선물 가격 차이가 좁혀지도록 시장의 손에 맡긴 것으로 판단할 수 있습니다. 실제로 과거 Oasis 네트워크라는 레이어에서 신규로 디파이 프로토콜이 등장하여 유동성 부트스트래핑 APR을 높게 주었을 때, 현물을 사서 예치하고 선물을 매도하여 차익거래가 성행한 적이 있었습니다. 이에 따라 바이낸스에서 조차 네이티브 토큰 (ROSE)의 현-선물 가격 차이가 크게 치솟았고, 펀딩비가 매우 높게 부과되었음에도 불구하고 오랜 기간 좁혀지지 않았던 경우가 있었습니다. 본래 유기한 선물의 이론 가격은 선물이 무위험 수익률 만큼 높게 설정됩니다. 매도자 입장에서는 당장 현물로 거래하면 현금을 받아서 은행에만 넣어두어도 이자를 먹을 수 있으나, 선물 거래를 체결함으로써 그 수익률을 포기해야하기 때문에 그만큼 선물 가격에 반영하여 계약해야 하기 때문입니다. 현-선물 가격 차이를 베이시스 (Basis)라고 표현하며 이론적으로는 항상 선물 가격이 높으나, 시장 상황에 따라 달라질 수 있습니다. 현-선물 가격이 같은데도 불구하고 무기한 선물의 펀딩비가 양수로 디폴트 값이 설정된 이유가 이론 가격에 반영되는 무위험 수익률을 어느 정도 반영하는 메커니즘입니다. 베이시스를 통해 무위험 거래를 실행하는 Cash and Carry Arbitrage (현물 롱, 선물 숏 수익률)가 무한히 이루어짐으로써 크립토 시장의 자체 무위험 수익률이 디폴트 펀딩비로 설정이 될 텐데, 이 부분은 효율적인 시장을 가정해야 합니다. Q. 대부분의 사람들은 선물을 높은 레버리지를 활용하기 위해 사용하는 것 같은데, 왜 선물은 레버리지가 높게 가능한 건가요? 단순히 레버리지 거래를 할 거라면 선물이 아니라 미수 거래를 하면 되지 않나요? A. 선물 계약과 미수 거래는 레버리지를 사용한다는 점에서 목적은 같을 수 있으나 내부적으로 레버리지를 실현하는 방법이 다릅니다. 선물은 미래에 몇 개를 사거나 팔자라는 계약을 한다는 점에서 적은 계약금 만으로 큰 P&L을 정산하는 방식으로 발전해 왔습니다. 이에 반해 미수거래는 말씀하신 대로 차입을 통해 레버리지를 실현합니다. 롱 포지션을 기준으로 유기한 선물의 경우 현재 가격보다 높은 이론 가격을 체결하는 비용을 지불, 무기한 선물은 펀딩비를 지불, 미수 거래는 차입 이자를 지불합니다. Q. GMX가 미수거래 모델이라면 유동성 공급자들이 제공한 유동성으로 hard cap이 잡히는 한계가 분명한 모델 같은데, 왜 현재 시장에서 큰 호응을 이끌었나요? 오라클 기반 perp dex를 구현한게 GMX가 처음이라서 그랬던 걸까요? GNS와 유니웨일과 같이 PnL만을 교환하는 경우는 어떻게 가능한 건가요? PnL만을 교환하는 모델이 GMX와 같이 유동성의 차입을 하는 모델보다 우월한 모델인가요? 글을 읽고 이해하기로는 PnL 모델도 결국 유동성 공급자들의 스테이블 코인 유동성에 기반하게 되는데, 이 경우 GMX와 동일하게 공급된 유동성에 hard cap이 생기는 모델이 아닌가요? A. GMX가 인기를 끈 이유는 오라클 모델 선점 효과, 초기에 굳건했던 커뮤니티 결속력, 22년부터 가속화된 레이어 2 네러티브 및 아비트럼 오디세이 등이 있고, 현재 시점을 기준으로 살펴보자면 다음과 같이 구체화할 수 있습니다. 1. 투자자 입장: 토크노믹스적으로 향후 지분 희석에 위험이 낮으면서 매출 구조가 간단 명료한 동시에 모든 플랫폼 수익을 배당함으로써 가치 획득 모델이 명확하다는 점 2. 사용자 (테이커) 입장: 마켓 임팩트가 없는 현재 유일한 플랫폼 3. 유동성 공급자 입장: $GLP 인덱스 포지션 + 마켓 메이킹 P&L + 70%의 거래 수수료 분배 GNS 모델은 트레이더와 유동성 공급자간에 PNL만 교환하기에 실제 공급받은 유동성 이상의 명목 금액의 체결을 이행할 수 있습니다. 자본 효율성이 높지만, 시스템에 결함이 발생할 경우 지급 불능에 처할 위험이 있습니다. GMX는 이 위험을 원천 차단하고자 실제 유동성만 사용하되 제로 슬리피지 쪽에 힘을 실어 메이커에게는 부담을 주지만 닭과 달걀의 문제를 신속하게 해결하여 지금의 규모를 만들었습니다. 이 이유로 GMX는 리테일을 위한 모델이고 GNS는 다소 마켓 임팩트을 부과해 리스크를 보완하되 고래를 온 보딩 할 수 있다는 전략을 취할 수 있지 않을까 생각합니다. Q. dYdX 앱체인 내러티브에서 밸리데이터 네트워크가 오프체인에서 오더북을 관리한다는건 결국 기존과 동일하게 오프체인 오더북인데, 중개인 위험이 밸리데이터 네트워크로 단순히 이전된 결과를 낳게 되지 않나요? A. DYDX는 하나의 엔티티가 오더북을 관리하는 CLOB에서, 탈중앙화된 무허가 밸리데이터 네트워크가 오더북을 관리하는 방향으로 변화를 계획하고 있습니다. 경제적 인센티브를 기반으로 올바른 선택을 하도록 장려하는 블록체인 네트워크의 의의를 그대로 계승하는 것입니다. 이더리움 및 앱토스 등 각 노드들은 탈중앙화되어 있지만 개개인은 AWS와 같은 오프체인에서 서버를 관리하듯, 탈중앙화 오프체인 오더북이라는 표현을 사용한 것으로 보입니다.

웹3 게임은 어디로 가고 있는가 토크노믹스 패러다임 전환과 트레저다오(TreasureDAO)가 주는 인사이트 목차 서론 토크노믹스 패러다임 전환 웹3 게이밍 플랫폼의 혁신, 트레저다오 결국은 토큰 비즈니스로 서론 최근 회복세에 들어선 시장 상황과 함께 웹3 게이밍 섹터 또한 관련 프로젝트들의 주요 업데이트 소식이 전해지면서 시장의 관심을 견인했다. 특히 영화 제작 및 게임 스튜디오 인수 등을 통해 양적 성장을 이어나가고 있는 갈라 게임즈(GALA)와 로그라이크 액션 RPG ‘더 비콘(The Beacon)’의 성공에 힘입어 많은 관심을 받은 트레저다오(MAGIC)의 부상은 엄청났다. 단순히 가격 측면의 퍼포먼스를 떠나 웹3 게임 프로젝트들의 구조적인 개선과 변화도 지속되고 있으며, 일종의 패러다임 전환이 일어나고 있다고 개인적으로 생각하고 있다. P2E(Play to Earn) 시스템이 노출한 불안정성으로 인해 많은 이들의 지탄을 받았던 만큼 웹3 게임 프로젝트들은 많은 노력을 통해, 특히 ‘지속가능성’에 초점을 두고 토크노믹스를 비롯한 최적의 구조를 찾아가는 과정에 있다. 이하에서는 웹3 게임 프로젝트들의 변화 양상을 살펴보고 그 속에서 찾을 수 있는 인사이트에 대해 알아보려 한다. 토크노믹스 패러다임 전환 게임 토크노믹스에 대한 과거 논의 엑시 인피니티의 등장 이후 웹3 게임의 토크노믹스는 해당 게임과 관련된 토큰의 개수에 따라 구분되곤 했다. 엑시 인피니티의 듀얼 토큰 이코노미 모델 이후, 저마다 다른 형태의 토크노믹스 모델을 적용한 게임 프로젝트들이 등장하면서, 그리고 웹3 게임의 지속가능성 문제를 해결하기 위한 방안으로 토크노믹스 설계 논의가 지속되면서, 어떤 모델이 웹3 게임을 운영하는 데에 있어서 가장 적합한지에 대한 갑론을박이 전개되었다. 크라바다, 엑시 인피니티, 디파이킹덤 간 토크노믹스 비교; 출처: 더블록리서치 위 도표는 ‘더 블록 리서치’에서 발간한 크라바다, 엑시 인피니티, 디파이킹덤 간의 토크노믹스 비교표이며, SLP 토큰 가격 급락 이후 최적의 게이밍 토크노믹스에 대한 논의가 전개되는 과정(2022년 3월 발간)에서 제시되었다. 다만, 원작자인 Erina Azmi가 트위터 스레드를 통해 밝힌 의견은 꽤 흥미로운데, ‘게임 생태계 내에 몇 가지의 토큰이 존재하는가’는 웹3 게임의 불안정성과 관련이 없다는 것이었다. SLP 토큰의 가격 급락은 과공급 문제가 발생한 후에도 6개월 이후에야 비로소 이 문제에 대한 대처를 시작했던 엑시 인피니티 측의 운영 미숙이 문제였다고 밝히면서, 토크노믹스 설계가 싱글, 듀얼, 트리플 토큰 모델인 것은 중요하지 않고 토큰이 어떻게 발생(Faucet)하고 소각(Sink)되는지에 대한 고려가 더욱 중요하다는 논지의 의견을 전달하였다. 역할에 따른 토큰 분류 필자는 토큰 개수에 따라 토크노믹스 모델을 분류하는 것이 효과적이지 않다는 Erina Azmi의 의견에 동의한다. 대신 토큰(이하에서 Fungible Token에 한정하여 서술)의 역할 측면에서 토큰의 종류를 나누고 그 기준에 맞춰서 논의를 전개하는 것이 더욱 효과적일 것이라고 생각한다. 그리고 그 분류 기준은 단순히 ‘인게임 토큰’과 ‘거버넌스 토큰’의 두 가지로 나누어 생각해도 충분하다. 인게임 토큰 주로 게임 내 화폐로 사용되어 인게임 상호작용에 주요하게 작용 예: 엑시 인피니티의 SLP 토큰 거버넌스 토큰 거버넌스 참여, 자금 조달 및 보상 수단, 스테이킹 인센티브 등의 역할을 수행 예: 엑시 인피니티의 AXS 토큰 불안정성의 원인: 인게임 토큰 Nansen에서 제공하는 데이터에 따르면, SLP 토큰은 2021년 9월 이후로 과공급 현상을 겪었다. 이전 글에서도 언급하였듯이, NFT 육성이 주요 플레이 요소이며 육성 재료로 인게임 토큰이 쓰이는 웹3 게임의 경우에, NFT 육성 수요가 줄어드는 시점에서 토큰을 시장에 매도하는 유저가 증가하고 토큰 가격의 급락 현상이 발생한다. SLP 토큰 발행량 및 소각량 추이; 출처: Nansen 이는 다음과 같은 인게임 토큰의 특징에서 기원하는 현상이라고 해석할 수 있다. PvE 플레이를 통해 획득 가능: 별다른 조건 없이 일정 플레이 시간을 투입하는 것으로 토큰 획득이 가능, 다계정 혹은 봇에 의한 토큰 획득 경로로 악용될 가능성 존재 개방성: 인게임 생태계에 한정되어 상호작용하는 것이 아닌 누구든지 매매 가능한 개방된 환경에서 취급됨 게임의 지속가능성을 위해서는 인게임 토큰의 순발행량(발행량-소각량) 조정을 통한 지속적인 적정 가격 유지가 필수적이지만, 상기한 특징들로 인해서 토큰의 발행 및 소각처 설계를 통한 지속가능성의 도모는 거의 불가능에 가깝다. 인게임 토큰의 약한 존재 의의 인게임 토큰의 지속가능성을 도모하기 위해서 웹3 게임 프로젝트들은 다양한 장치를 도입하기도 했는데, 인게임 토큰의 생태계 바깥으로의 유출을 다소 제한(미르4 글로벌)하거나, 인게임 토큰 스왑 풀을 프라이빗 체인에서 운영하여 유동성 공급 권한을 독점적으로 운영하는 방법(보라 체인), 그리고 게임에서 벌어들인 수익의 일부를 지속적으로 인게임 토큰 바이백에 사용하는 방법(아키월드) 등을 사용하였다. 다만, 이러한 장치를 통해 인게임 토큰의 발행량과 가격을 조정하는 행위는 인게임 토큰의 존재 의의에 대해 의문을 갖게 한다. 지속 가능성을 위해 인게임 토큰의 특징을 제한하는 인위적인 방법은, 오프체인 화폐를 통해 웹3 게임을 운영하는 방안에 비해서 인게임 토큰을 적용할만한 특별한 정당성을 찾기 어렵게 만든다. 웹3 게임들의 업데이트 방향과 함의 엑시 인피니티 엑시 인피니티는 시장에 웹3 게임 신드롬을 일으키며 많은 프로젝트들이 ‘듀얼 토큰 이코노미’를 채택하게 만들었다. 하지만 동시에 SLP 토큰 가격의 급등락으로 인한 P2E 게임의 지속가능성 문제를 보여준 장본인이기도 하였다. 이러한 문제를 인식하고 엑시 인피니티 측은 2022년 2월, 시즌 20 시작을 앞두고 인게임 경제 밸런싱 작업을 진행했는데 그 내용은 다음과 같다. PvE 플레이를 통한 SLP 토큰 획득 경로 차단 기존 SLP 토큰의 일일 발행량의 55% 이상이 PvE 플레이(어드벤처 모드 및 퀘스트 수행)에서 발생하고 있었음 프로젝트 측은 PvE 플레이를 통한 SLP 토큰의 획득 경로를 차단하고 게임 승리 보상을 통해서만 인게임 상에서 SLP 토큰을 획득할 수 있도록 변경 SLP 토큰 발생원별 정리 표; 출처: 엑시 인피니티 블로그 AXS 토큰을 활용한 PvP 경쟁 보상 확대 엑시 인피니티는 시즌 종료 시점마다 플레이어 랭킹별로 AXS 토큰 보상을 진행해 왔음 시즌 20에는 보상 풀을 급격히 확대하여, 상위 30만 명의 플레이어에게 약 11만 7천 AXS 토큰 보상을 실시 직전 시즌인 시즌 19 당시 상위 1,000 명의 플레이어에게 3,000 AXS 토큰 보상을 부여했던 것과 비교하면 보상 규모가 대폭 확대된 것을 알 수 있음 엑시 인피니티 시즌 20 시즌 종료 보상 내용; 출처: 엑시 인피니티 블로그 엑시 인피니티의 업데이트 방향성은 SLP 토큰이 가지는 ‘플레이어 보상’의 역할을 최소화하고 그 역할을 AXS 토큰에게로 이양하는 동시에, 인게임 상에서 거의 비슷한 발행량과 소각량을 유지하게끔 하여 이전과 같은 토큰에 대한 과수요 혹은 과공급으로 인한 문제를 해결하려는 노력을 보인 것이라 해석할 수 있다. 실제로 해당 업데이트 이후로 SLP 토큰의 순발행량은 이전에 비해 꽤 완화된 모습을 아래 차트(Nansen 제공)에서 살펴볼 수 있다. SLP 토큰 발행량 및 소각량 추이; 출처: Nansen 타운 스타 갈라 게임즈의 전략 시뮬레이션 파밍 게임인 ‘타운 스타(Town Star)’ 또한 인게임 토큰을 활용했던 대표적인 웹3 게임 사례 중 하나이다. 엑시 인피니티의 SLP 토큰과 마찬가지로 플레이어들은 더 많은 TOWN 토큰을 소비하여 양질의 NFT를 게임 플레이에 활용할수록 더 많은 TOWN 토큰을 획득할 수 있다. 이러한 구조 하에서 토큰 론칭 이후 최대 약 $2.1까지 치솟았던 TOWN 토큰의 가격은 지속적인 가격 하락 이후 2022년 7월에 $0.02 아래로 가격이 형성되는 수준에 이르렀다. 2022년 7월 19일, 타운 스타 측은 블로그 업데이트를 통해서 플레이 보상 및 노드 보상으로 주어지던 모든 TOWN 토큰 발행을 중지할 것을 발표했다. 이는 2022년 6월 유명 게임 제작자인 Mark Skaggs를 인게임 경제 전문가로 영입한 이후 얼마 지나지 않아 인게임 경제에 대해 실행한 대규모 업데이트였다. 이후 한 달에 1~2번 꼴로 P2E 경쟁 보상 주간을 운영하였고, 기존 TOWN 토큰 보상 대신 GALA 토큰 보상을 부여하거나 인게임 NFT 보상을 부여하는 식으로 게임을 운영하였다. 결국 타운 스타 측은 2023년 1월, TOWN 토큰 전량이 2:1 비율로 GALA 토큰과의 병합될 것을 발표하여 TOWN 토큰의 폐지를 알렸다(관련 기사). 소결 I 엑시 인피니티와 갈라 게임즈는 대표적인 웹3 게임 프로젝트로, 해당 섹터에서 선도적인 역할을 수행하고 있다고 해도 과언이 아니다. 상기한 업데이트를 통해 두 프로젝트는 인게임 토큰의 역할을 축소하거나 아예 폐지해 버리는 절차를 밟고 있음을 알 수 있다. 이는 엑시 인피니티 출현 이후 게이밍 토크노믹스의 패러다임으로 자리 잡았던 ‘인게임 토큰’과 ‘거버넌스 토큰’ 모두를 차용하는 ‘듀얼 토큰 이코노미’의 시대가 저물고 있음을 느끼게 해 준다. 이에 따라 ‘싱글 토큰 이코노미’로 패러다임이 전환되고 있다고 표현할 수 있는데, 토큰의 개수 측면이 아니라 역할 측면에서의 싱글 토큰 이코노미로 표현하는 것이 더 정확할 것이다. 구체적으로는, 웹3 게임 프로젝트들이 게임 플레이 과정에서 직접 상호작용하는 인게임 토큰의 비중을 줄이고 거버넌스 토큰의 역할을 극대화하는 방향으로 업데이트를 진행하고 있다고 말할 수 있다. 이 과정에서 플레이어 보상으로써의 거버넌스 토큰의 역할은 증대되며, 인게임 토큰은 아예 오프체인 화폐로 대체되거나, 인게임 상에서 발생량과 소각량이 거의 같게 유도되어 가격 변동을 최소화하는 방향으로 설계가 변경되고 있는 것이다. 웹3 게이밍 플랫폼의 혁신, 트레저다오 트레저다오(TreasureDAO)는 ‘더 비콘(The Beacon)’의 흥행으로 인해 시장의 관심을 견인했던 웹3 게이밍 플랫폼이다. 트레저다오에 대한 전반적인 내용은 Declan님의 ‘크립토 게임의 MAGIC은 어떻게 발생할까?’에서 확인할 수 있다. 게임 퀄리티 측면에서 보면 앞서 혁신이라고 표현한 트레저다오 또한 아직 개선되어야 할 여지가 많이 남아있지만, 현재까지 트레저다오가 웹3 게이밍 플랫폼을 운영하는 가장 혁신적인 방안을 보여주고 있다고 개인적으로 평가하고 있기에, 이하에서는 필자가 그렇게 생각하는 이유에 대해서 설명해보려 한다. 크립토 친화적 브랜딩 Loot NFT 예시; 출처: 오픈씨 Loot는 이미지가 없는 텍스트 기반의 NFT 프로젝트로 RPG 게임에서 볼만한 장비 리스트들의 랜덤한 조합을 내용으로 한다. Loot 프로젝트 참여자들은 각 NFT가 가진 텍스트에 기반하여 직접 그 내용에 맞는 창작물을 선보이면서, 참여형 커뮤니티 기반의 가치 창출 프로젝트라는 상징성을 가지게 되었다. Loot 프로젝트에 대한 전반적인 이해는 Jason Ye님의 관련 아티클을 참고해주기 바란다. MAGIC 토큰 출시 당시 트레저다오는 Loot NFT 및 Loot 파생 프로젝트인 n, AGLD 스테이킹을 통해 MAGIC 토큰을 분배하는 작업을 실시(관련 트윗)하였고, 이러한 작업은 상기한 Loot 프로젝트의 상징성을 트레저다오에 이식하는 중요한 계기로 작용하였다. 또한, 이더리움 생태계에 속한 아비트럼의 네이티브 프로젝트라는 점, Fully-Onchain 게이밍 플랫폼이라는 지향점은 크립토 문화에 친숙한 이들(이른바 ‘디젠’)과 게임 프로젝트들을 생태계 내로 편입시키고 하드한 팬층을 확보하는 시발점이 되기도 하였다. 인프라 형성: Bridgeworld를 중심으로 트레저다오 생태계의 중심이 되는 인프라에는 DEX인 MagicSwap, 마켓플레이스인 Trove, 그리고 GameFi 프로젝트인 Bridgeworld가 있다. MagicSwap은 트레저다오 생태계에 온보딩한 게임들이 발행한 토큰을 MAGIC과 유동성 쌍을 형성할 수 있다는 점, Trove는 생태계에 온보딩한 게임들의 NFT를 모두 같은 마켓플레이스에서 단일 통화인 MAGIC을 사용하여 거래할 수 있게 만들어주는 역할을 수행한다는 점에서 핵심 인프라로 기능한다. 다만, MAGIC 토큰의 활용도를 극대화한다는 점에서 Bridgeworld의 기능을 자세히 서술해 볼 필요가 있다. 첫째, 스테이킹 전략 게임의 구현 Bridgeworld는 간단히 말해서 MAGIC 토큰 스테이킹 전략 게임으로 볼 수 있으며, 다음과 같은 특징을 가지고 있다. 플레이어는 Atlas Mine이나 Harvester에 MAGIC과 NFT를 스테이킹하고 MAGIC 토큰 획득 가능 Legion NFT를 활용하여 퀘스트를 수행하고 스테이킹에 필요한 NFT를 획득하거나 더 많은 Legion을 소환할 수 있음 MAGIC 토큰을 더 많이, 더 오래 스테이킹할수록, 더 다양하고 많은 NFT를 스테이킹할수록 스테이킹 보상량이 늘어나는 로직을 가지고 있음 Atlas Mine이나 Harvester에 스테이킹된 MAGIC 토큰 양과 락업 기간에 비례하여 트레저다오 거버넌스 투표권인 gMAGIC을 부여함 Bridgeworld 플레이 과정 요약도; 출처: Bridgeworld Master Game Guide 위 특징들을 살펴보면 Bridgeworld는 ‘DeFi의 Gamification’ 혹은 ‘게임파이(GameFi)’ 프로젝트라고도 볼 수 있다. 토큰 스테이킹과 NFT 획득 및 스테이킹을 통한 부스팅 과정을 게임화시킨 것은 디파이킹덤(Defi Kingdoms)이 보여준 게임파이 서비스를 더욱 개선된 형태로 실현시켰다고 볼 수 있다. 최근 거버넌스(TIP23)를 통해 Atlas Mine이 폐지된 지금, Harvester를 통해서만 MAGIC 스테이킹 보상 획득이 가능한데, 1) 스테이킹 가능한 최대 MAGIC 토큰의 양이 정해져 있고, 2) 부스팅 효과를 지속하기 위해서 내구도가 감소하는 Consumable NFT를 게임플레이를 통해 지속적으로 획득해야 한다는 점에서 디파이킹덤이 선보였던 파밍 메커니즘보다 더 지속가능한 형태라고 평가할 수 있다. 이러한 구조를 통해서 Bridgeworld는 토큰 홀더를 비롯한 생태계 참여자들의 지속적인 참여를 온체인 트랜잭션 형태로 남기도록 유도할 뿐만 아니라, 그러한 참여도를 거버넌스 투표권 분배에도 적용하여 양질의 거버넌스가 이루어질 수 있도록 하였다. 둘째, 웹3 게임계의 커브 파이낸스 사실 스테이킹 기간에 비례하여 토큰 보상과 거버넌스 투표권 분배에 가중치를 다르게 적용하는 방법은 커브 파이낸스(Curve Finance)의 ve토크노믹스를 떠오르게 한다. 커브 파이낸스에 대한 이해를 위해서는 Jason Ye님의 커브 전쟁 1, 커브 전쟁 2 아티클을 참고해 주길 바란다. 스테이킹 기간별 토큰 보상 가중치 분배 특징을 제외하고도 트레저다오와 Bridgeworld는 커브 파이낸스의 구조와 매우 닮아있다. 논의에 앞서 우선 커브 파이낸스의 특징을 간략하게 정리해 보면 다음과 같다. 온보딩 프로토콜의 수요를 충족하는 서비스: 스테이블코인 간 거래 시 슬리피지 최소화 AMM 구현 토큰 인플레이션을 스테이킹 인센티브로 치환: 경쟁 보상 모델을 통해 지속적인 스테이킹 및 거버넌스 참여 유도 프로토콜들이 직접 스테이킹 보상 경쟁 참여하고, 이를 이용한 새로운 서비스 출시가 가능 커브 파이낸스의 CFMM은 스테이블코인 간 거래 시 슬리피지를 최소화시켜 주어 많은 스테이블코인 프로토콜들이 커브 파이낸스에 온보딩하게 만드는 기능을 수행하였다. 또한 CRV 토큰을 더 많이, 더 오래 스테이킹할수록 거버넌스 권한인 veCRV를 더 많이 부여해 주는 방법을 통해, 또 거버넌스를 통해 매일 발행되는 CRV 인플레이션이 어떤 (프로토콜이 운영하는) 유동성 풀에 귀속될지 정하는 방법을 통해서 토큰 인플레이션을 생태계 참여자들이 지속적으로 스테이킹량을 늘리고 veCRV를 모아 거버넌스에 참여하는 유인으로 변환시켰다. 마지막으로 프로토콜들이 스테이킹 보상 경쟁에 참여할 뿐만 아니라 컨벡스 파이낸스(Convex Finance)와 같이 커브 파이낸스의 효율적인 활용을 목적으로 운영되는 새로운 프로토콜의 출현까지 가능했다. 트레저다오는 상기한 커브 파이낸스의 특징과 얼마나 유사한 구조를 가지고 있을까? 먼저, 트레저다오는 온보딩 프로토콜, 즉 웹3 게임의 수요를 충족하는 서비스를 제공하고 있는지 살펴보자. 우선, 트레저다오에 빌딩된 인프라인 Trove, MagicSwap, Bridgeworld를 사용하거나 수혜를 받을 수 있는 점은 웹3 게임 프로젝트들에게 큰 메리트로 작용할 것이다. 또한 트레저다오는 Game Builders Program을 운영하여 생태계에 온보딩한 게임들을 대상으로 KPI에 따라 티어를 나누어 MAGIC 토큰 보상이나 자문 지원을 진행하는 혜택을 제공하고 있다. 출처: TreasureDAO docs 다음으로, 토큰 인플레이션을 스테이킹 인센티브로 치환하고 있는가? 트레저다오는 커브 파이낸스와 같이 거버넌스를 통해 토큰 인플레이션의 향방을 정하는 메커니즘을 채택하고 있지는 않다. 다만, Harvester의 스테이킹 풀은 총 5개가 존재하며, 각 풀의 마이닝 파워(Mining Power)에 비례하여 각 풀에 할당되는 일일 토큰 발생량(Emission Share)이 상대적으로 측정된다. 또한, 스테이킹 보상량 부스팅에 관여하는 Consumable NFT가 스테이킹 기간에 비례하여 내구도가 감소하고 사라지기 때문에, Harvester의 각 풀의 스테이킹에 참여하는 플레이어들은 MAGIC 토큰 보상량을 감소시키지 않기 위해 지속적으로 게임을 플레이하고 NFT를 획득하여 스테이킹 풀에 예치할 유인을 가지게 된다. Harvester 풀 현황; 출처: Harvester 리더보드 마지막으로, Bridgeworld는 개인 참여자 외에도 생태계에 온보딩한 웹3 게임 프로젝트들이 스테이킹 인프라를 통해 경쟁 보상에 참여하고 게임의 가치를 증진시키는 데에 사용되기도 한다. 이러한 방식이 트레저다오에 온보딩된 프로젝트들 전체적으로 채택된 것은 아니지만, 대표적으로 BattleFly가 Bridgeworld의 스테이킹 인프라를 적극적으로 활용하고 있다. BattleFly는 트레저다오 생태계에 온보딩된 PvP 전략 게임으로 플레이어들이 소량의 MAGIC 토큰을 걸고 게임을 진행하며, 전투에서 승리하면 상대방의 MAGIC을 획득하는 방식의 게임이다. BattleFly는 Bridgeworld 플레이에 직접 참여하여 MAGIC 보상을 수령하고 프로젝트의 트레저리를 채우는 한편, ‘Flywheel‘이라는 장치를 통해서 자신들의 생태계에 유입되는 플레이어들에게 더 높은 MAGIC 보상량을 제공해 주는 대신에 네이티브 토큰과 NFT를 수요하게끔 만든다. 간략한 메커니즘은 다음과 같다. ’Flywheel’은 BattleFly가 제공하는 스테이킹 툴로, 이곳에 MAGIC을 예치하면 Bridgeworld에서 스테이킹에 참여하는 것과 같은 수익률을 누릴 수 있음 다음과 같은 BattleFly의 네이티브 자산들을 스테이킹 시 함께 예치하면 Harvester에서 부스팅된 것과 같은 MAGIC 보상량을 수령할 수 있음 - BattleFly 파운더스 NFT - gFLY 토큰 (BattleFly 네이티브 토큰) - gFLY:MAGIC LP 토큰 (매직스왑에서 유동성 제공 후 획득 가능) Flywheel에서 제공하는 부스팅된 MAGIC 보상량은 BattleFly 측에서 직접 Bridgeworld 스테이킹에 참여하여 수령하는 MAGIC 보상량에서 기원함 플레이어들이 Harvester에서 MAGIC 토큰 마이닝을 효율적으로 수행하기 위해서는 많은 수의 NFT를 지속적으로 획득해야 하며, 최대 스테이킹 캡(풀 1개당 MAGIC 토큰 6M이 최대)이 정해져 있어 원하는 만큼 MAGIC을 스테이킹하는 것은 쉽지 않은 일이다. 이러한 측면을 활용하여 BattleFly는 자신들이 보유한 Bridgeworld 자산을 이용해 Flywheel에 스테이킹을 진행한 플레이어들에게 효율적인 MAGIC 보상량을 제공해 주고, 대신 플레이어들로 하여금 자신들의 자산을 수요하게 만들어 부트스트래핑을 실행하는 방안을 실행하고 있다. 이러한 메커니즘은 형태는 다르지만 veCRV 홀더들의 거버넌스 투표권을 이양받는 대신, 자체 토큰을 제공해 줌으로써 더 많은 수익률을 보장해 주는 컨벡스 파이낸스(Convex Finance)의 사례와 유사하다고 평가할 수 있겠다. 소결 II 트레저다오는 프로젝트가 네이티브 토큰을 활용하여 웹3 게임 플랫폼을 빌딩하는 우수한 사례를 보여준다. 상기한 내용에서 핵심이라고 꼽을 내용은 다음의 세 가지일 것이다. 어떻게 프로젝트의 내러티브를 형성하고 커뮤니티를 만드는가: Loot NFT 스테이킹에 대한 MAGIC 토큰 보상 실시, 아비트럼의 네이티브 온체인 게이밍 플랫폼이라는 브랜딩 전략 형성된 커뮤니티를 어떻게 유지하고 지속적으로 참여를 독려할 것인가: Bridgeworld의 스테이킹 전략 게임을 통해 MAGIC 토큰 인플레이션을 인센티브로 전환 및 거버넌스와 연결 어떻게 웹3 게임 프로젝트들을 생태계에 온보딩 시킬 것인가: 플랫폼에 형성된 탄탄한 커뮤니티와 브랜드 효과, 플랫폼이 제공하는 인프라 서비스(DEX, 마켓플레이스, Bridgeworld와 같은 기반 게임), Game Builders Program과 같은 인큐베이팅 시스템 트레저다오가 보여주고 있는 이 세 가지 물음에 대한 대답은, 비단 트레저다오뿐만 아니라 웹3 게임 플랫폼 비즈니스를 운영하려는 여러 프로젝트들이 해결해야 할 과제로 보인다. 웹3 게임 플랫폼 프로젝트들이 트레저다오의 사례를 그대로 작용하기는 무리가 있겠지만, 그들의 행보에서 얻을 수 있는 인사이트가 분명 존재할 것으로 생각한다. 이후 예정되어 있는 트레저다오의 Next Step에 대해서는 한국 트레저다오 OG이신 마인부우님의 스레드를 인용하겠다. TreasureDAO($MAGIC)의 Next Step 정리(2022.12.16 작성) 출처: 마인부우의 크립토볼 더 많은 게임의 온보딩: LifeForce, Kuroro Beasts 외 다양한 게임이 합류할 것으로 보이며, 최근 비콘의 성공과 매직의 거래소 상장으로 이러한 퀄리티 높은 겜들의 합류가 가속화 될 것으로 보임. 자체 게임 제작: 매직은 StriderDAO라는 게임 스튜디오와 함께 스몰브레인 IP기반 스몰빌을 제작중에 있으며, 자체적인 TreasureDAO 게임 스튜디오도 구축 예정. 닌텐도와 스팀도 해당 플랫폼에서만 플레이가능한 독점 게임을 통해 폭발적으로 성공했듯이, 매직 또한 자체적인 게임 제작으로 외부의 게이머들을 끌어들일 수 있음 자금 확보: 현재 투표 중인 TIP-22 제안에서는 합법적인 마켓메이킹 업체인 Flowdesk를 통해 마켓플레이스 수익, BridgeWorld 수익 등의 제품 수익을 시장에 영향이 가지 않는선에서 현금화하는 것을 골자로함 (최대 daily volume 1~2%). 해당 자본을 통해 지속적인 팀 운영, 에코시스템 확장, 게임 스튜디오 개설 등에 사용. 펀딩에 의지하지 않음으로써, 싼 값에 토큰을 처리할 필요가 없고 지속적인 자금을 확보함으로써 폭발적으로 성장할 가능성을 열어줌. 인프라: Web3 닌텐도/스팀이 되는 것은 단순히 많은 게임을 모으는 것으로는 부족하며, 다른 게임들이 자체적으로 합류할 요인이 있어야함. 매직은 이를 위한 Trove 거래소의 꾸준한 업데이트 (퀘스트/업적/뱃지 시스템 등), 핵심 프로덕트를 위한 SDK 지원, 게임 빌더 인센티브 프로그램, 게임 간 상호운용성 강화 등을 진행하는 중 아비트럼: 트래져 생태계는 아비트럼 트랜잭션의 25%를 점유할만큼 큰 역할을 수행 중이며, 대부분의 아비트럼 게임은 트래져 생태계로 합류하는 흐름을 가짐. 아비트럼 생태계가 폴리곤을 넘겨설만큼 성장했으며, EIP-4844로 아비트럼의 수수료가 대폭 감소한다면, 다른 레이어1 게임들이 아비트럼으로 이전할 가능성이 있음 결국은 토큰 비즈니스로 크립토 시장에서 엑시 인피니티의 성공이 P2E 프로젝트의 부흥을 이끌었다면, 국내 시장에서는 위믹스(WEMIX)의 성공이 많은 게임사들로 하여금 웹3 게임 플랫폼을 론칭하게 하는 동력으로 작용하였다. 이러한 흐름 속에서 위믹스 플랫폼이 WEMIX 토큰을 활용하는 방식, 즉 플랫폼에 온보딩한 여러 인게임 토큰들을 연결하고 플레이어들에게 해당 게임 자산들에 대한 소유권을 보장 및 현금화할 수 있도록 하는 방안이 웹3 게임 플랫폼들의 지배적인 토큰 활용 방안으로 자리 잡았다. 하지만, 웹3 게임의 지속가능성 문제가 불거지고 인게임 토큰이 폐지되는 흐름을 보이고 있는 상황에서 단순히 인게임 토큰들의 연결체 역할에 머무는 플랫폼 토큰의 존재 의의는 희석되고 있다고 생각한다. 이러한 측면에서 트레저다오의 사례는 MAGIC이라는 하나의 토큰을 활용하여 웹3 비즈니스를 운영하는 선례를 보이고 있다. 1) 내러티브 형성과 브랜딩 작업, 2) 생태계 참여자들의 기여도를 나타내는 수단이자 보상, 3) 생태계 내 자산 거래 시 기축 통화의 역할, 4) 게임 프로젝트들에 대한 그랜츠 지급 수단 등의 모든 작업이 MAGIC 토큰을 통해 이루어지고 있다. 지금까지 트레저다오 외에 어떤 프로젝트들이 이렇게 다양한 쓰임새를 지속가능한 방법으로 실현시킨 바가 있는가? 개인적으로 토큰은 사람의 행동을 특정 방향으로 발생시키는 경제적 유인이라고 생각한다. 그렇기 때문에 토큰이 발생할때부터 그 토큰을 발행한 프로젝트에 도움이 되는 방향으로 행동하게 하는 ‘거버넌스’는 거의 불가분한 관계로 여겨져 왔다. 하지만 ‘게임’ 영역의 생태계 참여자들은 ‘주인’보다는 ‘고객’으로 다루어졌기 때문에, 토큰의 활용방안이 이들을 생태계의 주역으로 변모시키기보다는 서비스 활용에 대한 보상에 국한되어 다루어진 경향이 있다. 이러한 측면에서 트레저다오 거버넌스가 보여주는 플랫폼 운영 및 개선에 대한 방향성은 토큰 활용성에 대해 시사하는 바가 크다고 생각한다. 일례로, 최근 투기자 중심의 게임 플랫폼을 지양하기 위해 정적 스테이킹 툴이었던 Atlas Mine을 폐지하는 TIP23 거버넌스가 커뮤니티의 동의를 이끌어낸 것은 ‘주인’으로 활동하는 생태계 참여자들이 운영 주체로서 활동하며 만들어낸 선례 중 하나일 것이다. 아틀라스 마인 폐지 프로포절의 근거; 출처: 트레저다오 commonwealth 웹3 비즈니스는 결국 토큰 비즈니스로 귀결된다. 어떤 효과를 위해 어떻게 토큰을 활용할 것인가? 참신하고 효과적인 대답을 내놓는 이들이 많아지길 기대해 본다. <참고 자료> Calmdonut, 트위터 스레드 Axie Infinity, Upcoming Season 20 & Economic Balancing Adjustments Town Star, Town Star Economic Updates Playtoearn Online, GALA Discontinues $TOWN TreasureDAO docs Bridgeworld Master Game Guide BattleFly docs TreasureDAO commonwealth BattleFly, Introducing Flywheel 2.0 — Competitive Locking 마인부우의 크립토볼

옵티미스틱 롤업과 EIP-4844: 레이어-1 탈피에 대한 기폭제 최소 3년, 향후 대부분의 온체인 활동은 옵티미스틱 롤업에서 / Translated by Earl Cho & Reviewed by Jaemin Park 본 아티클은 2022년 12월 19일 ROK Capital 애널리스트 McKenna가 작성한 ‘Optimistic Rollups & EIP-4844: The catalyst for the Layer-1 Exodus’의 번역본입니다. Optimistic Rollups & EIP-4844: The catalyst for the Layer-1 Exodus A Brief History of Scalability and Layer-2’s medium.com 확장성과 레이어-2 관련 기초 지식 이더리움이란 글로벌 튜링 완전한 스테이트 머신으로, 전체 체인의 역사를 검증하고 원장을 업데이트 하도록 상태 변화 (State Transition)를 실행하는 컨센서스 참여자 네트워크로 구동됩니다. 그리고 옵티미스틱 롤업(Optimistic Rollup)과 zkEVM과 같은 레이어 2의 등장 이전의 레이어 1은 확장성 트릴레마 (Trilemma)라고 하는 오랜 난제에 의하여 트랜잭션 처리 능력과 대중화 간의 심각한 마찰을 겪어왔습니다. 블록 스페이스 경쟁으로 인해 수수료를 높게 지불하는 거래만이 처리가 되었고, 결국 네트워크 사용자 모두가 지불해야 하는 거래 비용은 계속해서 증가하는 결과가 초래되었습니다. 레이어 2의 역사를 이해하기 위해선 먼저 레이어 2 아키텍처가 왜 필요한지에 대한 명백한 동기인 확장성 트릴레마를 이해해야 합니다. 확장성 트릴레마 블록체인이 가지는 확장성이라는 한계점은 네트워크의 노드가 모든 트랜잭션을 저장하고 검증해야 한다는 것으로부터 시작됩니다. 이것이 바로 블록체인이 지구상에서 가장 느린 데이터베이스인 이유입니다. 대신 탈중앙성이라는 블록체인의 중요한 정신을 확보할 수 있었습니다. 따라서 블록체인은 Peer-to-Peer 네트워크 기반을 통해 컨센서스 참여자는 자유롭게 네트워크에 참여할 수 있고, 심지어 언제든지 떠나는 것이 가능하며, 언제나 원장의 상태를 업데이트 할 수 있습니다. 하지만 만일 네트워크가 처리량을 높이고 싶다는 이유로 모든 노드에게 높은 계산 능력을 요구한다면, 물리적으로 해당 조건을 만족하는 컨센서스 참여자의 범위는 줄어들 것이고 탈중앙성이 저하되는 결과를 초래합니다. 결국 그 어느 블록체인도 네트워크의 탈중앙성을 희생하지 않으면서 처리량을 높인다는 과제를 해결할 수 없었고, 우리는 이것을 확장성 트릴레마라 표현합니다. 확장성 트릴레마에 대한 레이어-2의 접근 방식 확장성 트릴레마라는 근본적인 문제에 봉착한 상태에서, 확장성을 개선하는 방법으로 현재 두가지의 솔루션이 제안되고 있습니다. (1) 레이어-1의 상태를 샤드 (Shard)로 분할하여 전체 체인을 검증하는데 필요한 계산의 양을 줄이는 것으로 알려진 “샤딩 (Sharding)” 솔루션 (2) 트랜잭션을 외부의 연산 레이어에서 실행하나, 해당 레이어 또한 레이어-1에서 실행되는 것과 같은 수준의 보안을 제공하는 “레이어-2” 솔루션. 레이어 2 솔루션이란 정보를 압축하는 것으로 확장성을 향상시킨다고 생각하면 쉽습니다. 외부의 연산 레이어에서 발생한 상태 변화를 암호학적 증명을 통해 레이어 1으로 제출할 수 있다면, 모든 트랜잭션이 반드시 레이어 1에 배포될 필요가 없다고 생각해 볼 수 있습니다. 그리고 이 방법이 바로 “롤업 중심 로드맵 (rollup-centric roadmap)” 에서 소개된 이더리움 확장성 개선 전략입니다. 옵티미스틱 롤업, 영지식 롤업 그리고 zkEVM 롤업이라는 용어는 여러개의 트랜잭션을 하나로 묶고, 해당 트랜잭션 집합에 의한 상태 변화의 증거를 제공하는 프로세스를 지칭합니다. 모든 트랜잭션을 각각 개별적으로 검증하는 것이 아닌 검증 가능한 단일 증명으로 말아올리는(롤업) 것입니다. 정보를 압축함으로써 이더리움 레이어 1에서 트랜잭션 유효성 검사에 필요한 데이터 크기을 크게 줄이는 방법입니다. 일반적으로 트랜잭션은 156바이트로 구성되며, 그 중 정보가 가장 무거운 부분은 디지털 서명입니다. 그리고 레이어-2는 각 트랜잭션을 개별적으로 검증할 필요가 없으며 다발로 만든 트랜잭션의 집합을 암호학적 증명으로 검증할 수 있도록 하는 솔루션입니다. 현재 존재하는 두 가지 다른 형태의 레이어-2 아키텍처를 간략히 설명해 보겠습니다. 옵티미스틱 롤업 게임 이론을 기반으로 트랜잭션 완결성을 달성하기 위해 만들어진 옵티미스틱 롤업의 어원은 다음과 같습니다; 옵티미스틱 롤업에 존재하는 모든 트랜잭션의 유효성은 즉시 보장되지 않지만, 선제적으로 낙관적인 (Optimistic) 판단에 따라 유효하다고 가정함. 즉 제안된 모든 블록과 트랜잭션 집합으로부터 발생한 모든 상태 변화를 증명하는 것이 아니라, 우선 현 상태가 올바른 것으로 가정하는 것입니다. 그리고 나서 7일 간 올바름이 가정된 트랜잭션 집합에 정말로 결함이 없는지를 확인하는 시간을 갖습니다. 이후 7일 간 이의가 제기되지 않는다면 상태 업데이트가 옵티미스틱 롤업의 형태로 완결되고 변경할 수 없게 됩니다. [1]: Optimistic rollup architecture publishing state to Ethereums layer-1. 옵티미스틱 롤업의 블록 생산은 시퀀서 (Sequencer)에 의해 관리됩니다. 시퀀서는 레이어 2 블록을 생산하고(트랜잭션 순서 지정) 블록 내의 트랜잭션 세트에 의한 상태 변화를 실행하며, 최종적으로 사기 증명 (Fraud proof)이 가능한 형태로 데이터를 재구성한 후 이더리움 레이어 1에 제출합니다. 현재 옵티미스틱 롤업은 아비트럼을 운영하는 오프체인 랩스(Offchain Labs), 옵티미즘을 운영하는 PBC와 같이 네트워크를 개발하는 모회사가 시퀀서를 실행하는 형태로 단일 주체에 의해 구동되고 있습니다. 따라서 현재의 옵티미스틱 롤업은 극도로 중앙화되어 있으며 단일 주체를 신뢰해야 한다는 과제를 가지고 있지만, 두 네트워크 모두 런칭 직후인 극 초기 단계에 해당하기에 네트워크의 안전을 위한 조치입니다. 향후 시퀀서의 탈중앙화가 진행될 예정이며, 누구나 레이어-2 블록 생산에 참여함으로써 레이어-2 토큰 경제의 초석을 다지는 것에 일조할 수 있습니다. 영지식 롤업 영지식 롤업은 상태 변화를 검증할 수 있는 증거를 제공한다는 점에서, 상태 변화가 유효하다고 가정한 후 사기 증명을 실시해야하는 옵티미스틱 롤업과의 분명한 차별점을 가집니다. 또한 영지식 롤업의 경우 영지식 증명을 통해 약 45분 정도의 시간으로 레이어-1에서 완결성을 갖출 수 있다는 점에서도 완결성을 갖추기까지 7일이 소요되는 옵티미스틱 롤업과 크게 대조됩니다. 현재 단계의 영지식 롤업이 직면한 주요 문제는 (1) EVM 동등성 (Equivalence), (2) 증명에 필요한 시간 및 비용입니다. 첫 번째 문제로 현존하는 스타크웨어(Starkware)와 같은 영지식 증명 기반 레이어 2는 EVM과 호환되지 않는다는 것입니다. EVM 옵코드(opcode)를 대표하는 솔리디티(Solidity)는 스타크웨어에 원활하게 포팅될 수 없으며 코드베이스를 카이로(Cairo) 프로그래밍 언어로 다시 작성해야 합니다. 따라서 프로토콜 개발자는 SNARKS/STARKS가 제공하는 뛰어난 확장성을 활용하고 싶다면 상당한 프로그래밍 부담을 짊어야한다는 과제가 뒤따릅니다. 이로부터 영지식 롤업의 궁극적인 비전 중 하나가 바로 EVM 동등성(Equivalence)를 달성하는 것으로 여겨지고 있습니다. 두번째 문제로는 현재 상태 변화의 유효성을 증명하기 위한 시간 및 비용이 완전히 최적화되어 있지 않다는 것인데, 이에 대한 새로운 영지식 셋업 및 최적화 하드웨어 등 다양한 개발이 진행되고 있습니다. zkEVM zkEVM은 확장성 솔루션 중에서도 모두가 간절히 바라는 성배이자, 현재까지 이 산업에서 대두되는 가장 어려운 공학적 문제 중 하나입니다. zkEVM은 영지식 증명의 계산에 사용하기 위한 산술 회로 (Arithmetic Circuit)에 EVM (Ethereum Virtual Machine)을 완전히 통합시키는 것을 목표로 하고 있습니다. 일반적으로 영지식 롤업은, 연산이 올바르게 실행되었다는 증거를 보여주기 위한 영지식 증명을 실현하는 프로그램에 대해 일일이 맞춤형 산술 회로를 구축해야 합니다. 그러나 zkEVM은 EVM 내에 모든 옵코드를 완전히 구현함으로써 맞춤형 산술 연산 회로 없이도 EVM에서 스마트 컨트랙트 연산이 올바름을 증명할 수 있습니다. 즉 개발자 압박이 크게 완화됩니다. [2]: EVM Stack trace displaying solidity source code and the EVM opcode execution. 또한 zkEVM은 영지식 롤업의 두번째 과제인 증명 시간을 줄이기 위해 최선을 다하고 있으며 Poseidon 해시 함수라고 불리는 영지식에 최적화된 암호화 해시 함수, Polynomial commitments, Lookup tables, Recursive zero-knowledge proofs, 영지식에 최적화된 하드웨어 등 수 많은 최첨단의 암호학적 기술을 요구하고 있습니다. 뿐만 아니라 Scroll, zkSync, Polygon 처럼 다수의 개발 팀이 EVM 동등성을 지닌 산술 회로를 만들고자 노력하고 있습니다. 현재 상태에서는 해당 확장성 솔루션의 코드베이스는 지나치게 커서 공격의 여지가 크게 노출되어 있습니다. 따라서 zkEVM은 네트워크가 안전하게 작동하는 지에 대한 충분한 테스트 기간을 가질 것이며, 긴 시간을 필요로 할 것입니다. 따라서 한동안은 아비트럼 및 옵티미즘과 같은 옵티미스틱 롤업이 스크롤(Scroll), 지케이싱크(zkSync)와 같은 영지식 롤업 기반 메커니즘을 상회할 것으로 예상할 수 있습니다. 레이어-2 아키텍처의 모듈성 블록체인의 원장 상태 업데이트가 각 역할군을 담당하는 여러개의 시스템이 맞물려서 구동되는 일련의 메커니즘이 되자 엔지니어 간 일체형(Monolithic) 아키텍처와 모듈러 아키텍처에 대한 논쟁이 불거지고 있습니다. 모듈러 진영은 하나의 소프트웨어가 하나의 기능을 담당하고 이를 탁월히 수행해내는 방식을 채용하는 UNIX 철학을 준수합니다. 각 모듈은 쉽게 임포트되고 재사용될 수 있고, 엔지니어는 이미 쓰이고 있고 테스트가 완료된 모듈을 사용하여 반복 작업을 최소화할 수 있기에 개발적 부담을 줄이는데 큰 도움이 됩니다. 그리고 동일한 원리가 블록체인에도 활용될 수 있으며, 이에 대한 구체적인 예시를 옵티미즘 베드락(Bedrock) 아키텍처에서 살펴볼 수 있습니다. 옵티미즘 베드락 (Optimism Bedrock) 옵티미즘은 최근 레이어 2 롤업을 모듈식 스택으로 볼 수 있다는 개념과 함께 베드락 아키텍처를 소개했습니다. 모듈성은 시스템을 설계하거나 반복 작업에 관한 여러 이점을 제공합니다. 하지만 먼저 모듈식 베드락 아키텍처를 구성하는 레이어에 관하여 알아봅시다. 합의 레이어 (Consensus Layer) 합의 레이어는 현재의 상태와 페이로드(payload)를 실행 레이어로 전송하는 데이터 가용성 (Data Availability) 레이어 역할을 담당합니다. 데이터 가용성은 정산 레이어(settlement layer)에 가장 중요한 항목으로, 결함 증명 시스템 (Fault proving system)이 상태 변화를 올바르게 증명하기 위해 증명자가 과거 상태 및 페이로드를 사용하여 상태 변화를 재구성할 수 있어야 합니다. 그리고 데이터 가용성이 보장되지 않으면 시스템의 보안을 손상시키는 잠재적인 악의적 상태 변경을 걸러낼 수 없습니다. 옵티미즘 베드락은 이전에 일체형 레이어 2 아키텍처에서 사용되었던 옵티미즘 가상 머신(OVM) 대신 Geth와 Prysm과 같은 전통적인 이더리움 클라이언트를 사용합니다. 합의 레이어와 실행 레이어를 분리하면, 합의 레이어 클라이언트에 크게 의존하는 EIP-4844를 원활하게 통합할 수 있는 토대가 마련됩니다. 실행 레이어 (Execution Layer) 실행 레이어는 스마트 컨트랙트가 실행되는 가상 환경이며, 옵티미즘의 경우 실행 환경은 이더리움 가상 머신(EVM)입니다. 따라서 이미 레이어 1에 배포된 스마트 컨트랙트는 코드베이스를 수정하지 않고도 옵티미즘에 원활하게 배포될 수 있고, 개발자는 부담 없이 확장성을 누릴 수 있습니다. 실행 레이어는 상태 변화를 실행하는 역할을 담당하며, 다음과 같이 표현할 수 있습니다; STF(prev_state, payload) ⇒ next_state 여기서 prev_state는 레이어-2의 현재 상태이고 payload는 현재 블록에 포함된 트랜잭션의 집합으로, EVM 내부에서 페이로드가 실행된 후의 상태를 나타내는 post_state를 생성합니다. 그리고 실행 레이어가 모듈화되었으므로 합의 또는 결제 레이어를 변경하지 않고도 실행 환경을 변경할 수 있습니다. 이 내용이 왜 강력한지 설명하자면, EVM에서는 작동하지 않지만 비트코인의 UTXO와 같은 실행 모델에서 작동할 수 있는 옵티미스틱 롤업을 만들 수 있다는 것을 의미합니다. 즉, 비트코인이 이더리움에서 옵티미스틱 롤업이 될 수 있다는 것입니다. 정산 레이어 (Settlement Layer) 정산 레이어는 트랜잭션 완결성이 달성되는 레이어입니다. 옵티미스틱 롤업을 기준으로 하면 잘못된 상태 업데이트를 분간하기 위한 결함 증명 시스템에 해당합니다. 베드락 아키텍처는 캐넌(Canon)이라 불리는 새로운 결함 증명 시스템을 도입했습니다. 정산 레이어를 모듈화하면 완결성을 달성하는 데 사용되는 시스템을 원활하게 변경할 수 있습니다. 실제로 베드락 아키텍처는 결함 증명 시스템을 유효성 증명으로 대체함으로써 옵티미스틱 롤업이 영지식 롤업으로 전환될 수 있는 발판을 마련합니다. EIP-4844 상기했듯이 이더리움은 탈중앙성을 희생하지 않으면서 확장성을 추구하기 위해 롤업 중심의 로드맵을 쫓고 있습니다. 그리고 옵티미스틱 롤업은 이미 2021년 12월부터 메인넷이 운영되고 있으며 가장 프로덕트를 확고하게 제공하고 있는 확장성 솔루션입니다. 영지식 롤업의 경우 EVM 동등성을 달성하지 못했거나 이제 막 메인넷에 배포된 상태가 전부이며, 이전에 옵티미스틱 롤업이 겪었던 것과 마찬가지로 제한된 연산능력으로 한정된 테스트 기간을 거치게 될 것입니다. 따라서 그 기간 동안 옵티미스틱 롤업이 선봉대장이 되어 레이어 1에 데이터를 담기 위한 가스 비용을 줄여 처리량을 늘리고 유저의 부담을 낮추는 과제를 해결해야 합니다. 현재 상태의 옵티미스틱 롤업은 레이어 2에서 실행 및 저장 비용의 절감을 달성해내고 있지만, 데이터 가용성 준수를 위해 레이어 1에 데이터를 게시하는데 있어서는 여전히 유저에게 비용적 부담으로 작용하고 있습니다. 데이터는 콜데이터 옵코드 (calldata opcode)를 사용하여 이더리움 레이어 1에 게시되므로, 아비트럼과 옵티미즘은 모두 Zlib, Brotli compression algorithm과 같은 콜데이터 압축 알고리즘을 구현해 왔습니다. 그리고 옵티미즘의 베드락 아키텍처의 콜데이터 압축은 현재 이론적 한계에 가까워졌으며, EIP-4844 구현 전의 L1 트랜잭션 비용은 달성 가능한 최소값에 도달했다는 것을 의미합니다. [3]: Transaction fees for Ethereum-based rollups. EIP-4844는 새로운 트랜잭션 유형을 통해 이더리움 레이어 1에 데이터를 게시하는 방식을 변경하는 것을 목표로 하는 이더리움 개선 제안으로, 레이어 2 트랜잭션 가스 수수료를 최소 20배 절감할 수 있을 것으로 예상됩니다. 해당 새로운 트랜잭션은 ‘Blob-carrying 트랜잭션’으로 알려져 있습니다. 블롭 트랜잭션은 콜데이터를 사용하여 이더리움 레이어 1에 데이터를 게시하는 것이 아닌, 실제로 비콘 체인 노드 합의 레이어에 저장되어 약 14~30일 동안 지속됩니다. 옵티미스틱 롤업의 경우 확인 기간인 7일 동안 데이터를 사용할 수 있어야 하지만, 트랜잭션이 완결되면 데이터 가용성을 위한 블롭 데이터를 유지할 필요가 없으므로 합의 노드에서 지워버릴 수 있습니다. [4]: EIP-4844 Beacon nodes storing EIP-4844 Blob Data. EIP-4844의 최초 목적은 콜데이터 옵코드의 가스 비용을 10배 줄여 이더리움 레이어 1에 데이터를 게시하는 비용을 대폭 저렴하게 만드는 것이었습니다. 그러나 이는 평균 블록 크기를 증가시켜 노드 하드웨어 요구 사항을 증가시키고, 데이터가 실행 레이어에 저장되기 때문에 노드가 이 데이터를 영원히 저장해야 하여 프루닝(Pruning) 형태가 존재하지 않습니다. 대신 프로토-댕크샤딩(Proto-danksharding)이 합의 클라이언트가 다운로드해야 하는 비콘 체인의 합의 레이어에 블롭 데이터를 저장하며, 이는 ‘블롭 스페이스’로 분류됩니다. 블롭 스페이스는 레이어-2 데이터 가용성을 위해 블롭 데이터 저장 기간이 지나면 데이터 프루닝의 대상이 됩니다. 해당 방법은 실행 레이어에 데이터를 영구적으로 저장해야하는 컨센서스 클라이언트의 유지보수를 보다 용이하게 만들어줍니다. 요약하자면 EIP-4844는 이더리움 머지 이후 첫 번째 하드포크인 상하이 하드포크에 포함될 것으로 예상되며, 이를 통해 비콘 체인에 스테이킹된 $ETH를 출금할 수 있고 레이어 2 거래 비용을 최소 20배 이상 크게 절감할 수 있을 것으로 기대됩니다. 그리고 EIP-4844가 이더리움 롤업 중심 로드맵의 실현 및 대중상용화를 위한 진정한 촉매로 작용할 것으로 기대합니다. EIP-4844는 옵티미스틱 롤업에 있어 머지 트레이딩(Merge trade)이라 할 수 있습니다. 그리고 그 이유에 대하여 아래에서 레이어 2에 대한 전반적인 논지를 다루면서 설명을 이어가겠습니다. 레이어-2 논거 (Thesis) 레이어 2의 역사, 아키텍처의 다양한 접근 방식, 그리고 곧 출시될 EIP-4844를 간략히 살펴보았으니, 이것들로부터 무엇을 도출해 냈는지에 대해 간결한 논거를 구성해 보겠습니다: 이번 하락장 직전 크립토 시장의 성장 사이클에서 두드러졌던 레이어 1 간의 힘싸움이 발생한 것으로부터, 온체인 유저는 기본적으로 낮은 거래 수수료를 추구한다는 것을 알 수 있었습니다. 그리고 이더리움은 확장성 제한과 네트워크의 탈중앙화의 트레이드 오프를 희생하지 않으려는 원칙을 지키고 있습니다. 이더리움 레이어 1은 옵티미스틱 롤업에 대한 분쟁 해결 및 zk롤업에 대한 영지식 증명을 제출받는 데이터 가용성을 위한 레이어가 될 것이라고 생각합니다. 따라서 사용자들이 낮은 트랜잭션 수수료를 추구하고 레이어 1이 데이터 가용성/증명 레이어가 될 것이므로 레이어 1의 실제 이전과 같은 온체인 활동은 (디앱 사용 등) 시간이 지남에 따라 감소하고 0으로 향하는 추세가 될 것으로 예상할 수 있습니다. 현재 이더리움 TVL (총 예치 금액)은 239.5억 달러, 옵티미즘과 아비트럼 TVL은 각각 5.35억, 9.26억 달러에 달합니다. 사용자는 낮은 거래 수수료를 추구하고 유동성은 사용자를 추구하기 때문에 시간이 지남에 따라 자본이 이더리움 레이어 1에서 일부 레이어 2 네트워크로 이동할 것으로 예측할 수 있습니다. EIP-4844는 옵티미스틱 롤업에서 트랜잭션 수수료를 최소 20배까지 낮출 것으로 예상되는 레이어 2 논거의 핵심에 해당하며, EIP-4844 이후 옵티미스틱 롤업으로의 자본 이탈이 가속화될 것으로 예상됩니다. 장기적으로는 향후 5년 이내에 이더리움 레이어 1 TVL의 70%가 레이어 2로 옮겨갈 것으로 예측하고 있습니다. 또한 레이어 2가 신규 사용자를 온보딩하는 표준 네트워크가 될 것이며, 중앙화 거래소 혹은 제3자의 온보딩 프로세스가 성숙해짐에 따라 신규 온체인 유저는 이더리움 레이어 1과 거의 상호작용하지 않게 될 것으로 예상합니다. 이더리움 머지(The Merge) 이후 포트폴리오 구성의 핵심 질문은 어떤 자산이 이더리움보다 더 나은 성과를 낼 수 있을까 일 것입니다. 이더리움 발행량이 약 90% 감소하고 네트워크 수요가 높은 기간에는 이더리움이 EIP-1559의 기본 수수료 소각으로 디플레이션이 발생한다는 점을 고려하면 사실 이 질문은 답하기 어려운 질문입니다. 다른 레이어 1의 경우 현재 밸리데이터를 위한 발행량이 많아 매년 시장에 더 많은 공급이 이루어지고 있어, 토크노믹스가 열악하다고 보고 있습니다. 이제 레이어 1 힘싸움 트렌드가 지나갔고, 크립토 시장 참가자는 이더리움에 관심으로 쏟고 있으며 궁극적으로는 롤업 중심의 로드맵이 완전히 실현되면서 이더리움은 다음 단계의 대중상용화를 준비하는 과정에 있다고 생각합니다. 위와 같은 이유로 저희는 연율 상 레이어 2는 이더리움의 시장 수익률을 상회하는 강한 베타를 갖게 될 것이라고 생각합니다. [5]: Ethereum supply post-merge. 레이어 2의 미래 시퀀서 탈중앙화 현재 시점에서 레이어 2의 시퀀서는 네트워크를 개발한 당사자들로 구성되어 중앙화 되어 있습니다. 아비트럼의 경우 오프체인 랩스, 옵티미즘의 경우 옵티미즘 PBC가 그 주체들 입니다. 이들은 현재 고도로 중앙화 된 레이어 2 시퀀서의 유일한 운영자입니다. 그러나 네트워크가 아직 초기 런칭 단계이며 공격의 여지가 많은 새로운 연산 레이어이기에 탈중앙화는 점진적으로 실행해야 한다는 여론은 매우 큰 공감을 받고 있습니다. 시퀀서의 탈중앙화는 누구나 네이티브 L2 토큰을 스테이킹하여 지분 증명 메커니즘에 참여하고, 누구나 캐넌 결함 증명 시스템을 사용하여 악의적인 행동과 잘못된 상태 변화를 포스팅하지 못하도록 슬래싱(slashing)을 부과하는 시스템을 통해 이루어질 가능성이 높습니다. 그리고 시퀀서의 탈중앙화를 전제로 실현 가능한 레이어 2 토크노믹스를 추측해볼 수 있습니다. 트랜잭션 수수료: 레이어 2의 트랜잭션 수수료 중 일부는 시퀀서에 스테이킹하고 참여하는 사람들에게 지급될 수 있으며, 이는 시퀀서 역할을 더욱 탈중앙화하기 위한 직접적인 경제적 인센티브가 될 수 있습니다. MEV: 레이어 2 블록을 구성하는 과정에서 트랜잭션 순서를 재구성하는 MEV 서비스가 제공되며, 수익의 일부가 블록 생성자에게 분배될 수 있습니다. 스테이킹 보상: 시퀀서 역할에 참여하는 사람들은 정직한 행동에 대한 보상으로 L2 네이티브 토큰을 받게 됩니다. 스테이킹을 하고 블록 생성에 참여하는 사람들에게는 토큰 인플레이션의 일부가 지급됩니다. MEV Protection 프론트러닝 및 샌드위치 공격과 같은 좋지 않은 형태의 MEV(Maximum Extractable Value)를 제거하자는 논의가 활발한 현재, 트랜잭션이 검증되고 레이어 2 블록에 추가될 때까지 트랜잭션을 보호하는 타임록 암호화 트랜잭션 메커니즘을 구현하자는 이야기가 있습니다. 타임록 암호화 시스템은 다음과 같이 작동합니다: 유저가 트랜잭션을 암호화하고 타임록 퍼즐과 함께 키를 생성 트랜잭션 + 타임록 퍼즐 + 유효성 증명이 시퀀서로 전송 시퀀서가 유효성 증명을 검증하고 선착순으로 암호화된 트랜잭션을 배치 시퀀서가 키로 타임록 퍼즐을 풀고 트랜잭션을 복호화합니다. 간단히 설명하자면 시퀀서는 트랜잭션의 내용을 볼 수 없으므로, 네트워크 유저로부터 가치를 추출하기 위해 블록에서 트랜잭션의 순서를 재구성하는 MEV를 실행할 수 없게됩니다. 이로 인해 지연 시간은 증가하지만 프론트러닝 및 샌드위치 공격과 같은 좋지 않은 형태의 MEV가 완전히 제거할 수 있습니다. 지케이싱크(zkSync)는 이미 해당 MEV Protection 방식에 관심을 표명했습니다. 레이어-3 앱체인 레이어 2 모듈화는 앱체인의 가능성을 열어주는 창구가 됩니다. 이제 프로젝트는 오리지널 옵티미즘 레이어 2의 시퀀서를 계승하는 자체 ‘옵체인(opchain)’을 배포할 수 있습니다. 다양한 프로젝트가 자체적인 옵체인을 생성하여 ‘슈퍼체인’으로 알려진 상호 연결된 옵체인 네트워크를 구성할 수 있습니다. 슈퍼체인은 오리지널 레이어 2 시퀀서를 사용하기 때문에, 옵체인의 상호 운용성에 필수적인 완전한 크로스체인 아토믹 트랜잭션을 적용할 수 있습니다. 이러한 유형의 아키텍처에 대한 논지는 일반적으로 옵체인이나 앱체인(appchain)은 이더리움의 일체형 레이어 1의 한계점인 다른 디앱의 성능에 영향을 받는 것을 원치 않는다는 것입니다. 따라서 코스모스가 제안한 애플리케이션별 롤업 또는 자주적 체인이 실제로 미래에 구현될 수 있습니다. 또한, 지케이싱크는 커스터마이징이 가능하고 무신뢰 기반으로 연결된 블록체인인 ‘하이퍼체인’을 개발 중이며, 이는 지케이싱크의 레이어 2 zkEVM 확장성 솔루션으로 구동됩니다. 개발자는 이더리움 자체의 보안을 계승하면서 자신의 체인을 커스터마이징할 수 있습니다. 하이퍼체인을 구동하는 데이터 가용성 솔루션과 온체인 프라이버시, 토큰 이코노미 설계를 체인 자체에 맞추는 것과 같은 옵션에서 커스터마이징을 수행할 수 있습니다. 이러한 레이어 3 앱체인은 ‘하이퍼브리지’로 상호 연결됩니다. 자주적 체인이 각자 상호 연결되어 전체를 아우르는 하나의 생태계를 구현하는 것을 목표로 하고있는 코스모스 생태계처럼, 이더리움 레이어 2 확장성 솔루션도 같은 방향으로 나아가고 있습니다. [6]: zkSync Layer-3 HyperChain Architecture 요약 레이어 2는 이더리움 확장성 로드맵의 핵심입니다. 레이어 1 끼리 힘싸움을 했던 이전 사이클은 이더리움이 대중상용화를 위한 확장성을 제때 갖추지 못한 결과였습니다. 옵티미스틱 롤업은 이제 초기 런칭 단계에서 벗어나 콜데이터 압축 알고리즘을 통해 거래 수수료를 계속 낮추고 있습니다. EIP-4844는 옵티미스틱 롤업의 즉각적인 확장성을 실현할 수 있는 궁극적인 촉매입니다. 레이어 2 거래 수수료가 크게 감소할 것으로 예상되는 만큼, 옵티미즘과 아비트럼 모두에 유저 및 유동성이 유입될 것으로 기대할 수 있습니다. 이더리움은 가장 큰 개발자 커뮤니티와 최고의 개발자 툴을 갖춘 명실상부한 최대 스마트 컨트랙트 블록체인입니다. 이러한 개발자들이 기존의 디앱 혹은 새로 개발한 디앱을 옵티미즘 롤업으로 포팅하여 사용자의 가스 비용 절감의 수혜를 입을 것으로 예상합니다. 향후 3년 간 대부분의 온체인 활동이 옵티미스틱 롤업에서 발생할 것으로 예상되며, 따라서 유동성과 온체인 활동이 더 저렴한 거래 환경을 추구하기 위해 기본 레이어 1을 떠나는 경향을 보이면서 옵티미스틱 롤업은 막대한 가치를 창출할 수 있는 포지션을 잡을 것으로 기대합니다.

바이프로스트 네트워크 시작 가이드 바이프로스트(Bifrost) 메인넷이 성공적으로 출시되었습니다! 바이프로스트는 다수의 블록체인과 디앱을 연결하여 속도와 가스비를 개선하기 위한 멀티체인 중개 플랫폼입니다. 현재 이더리움, BNB 체인(BNB), 폴리곤(MATIC)을 지원하며 앞으로 더욱 다양한 체인을 지원할 계획입니다. 바이프로스트에 대해 보다 자세히 알아보고 싶다면 바이프로스트 공식 개발 문서를 참고하시길 바랍니다. 바이프로스트 네트워크는 웹3 유저들에게 가장 대중적인 지갑 메타마스크, 바이프로스트 네이티브 지갑 바이포트, 그 외에도 코인베이스 월렛을 지원하고 있으며, 이번 아티클에서는 메타마스크를 사용하여 바이프로스트 메인넷으로 자산을 전송하는 방법과 현재 바이프로스트가 지원하는 디앱 및 도구들에 대해 간략하게 알아보도록 하겠습니다. 1. 메타마스크 네트워크 설정하기 메타마스크에 직접 네트워크 정보를 입력하여 설정할 수도 있지만 바이프로스트 홈페이지에서 바로 바이프로스트 메인넷으로 전환할 수 있습니다. 1–1. 바이프로스트 웹사이트 접속 후 “BIFROST Mainnet 연결하기”를 클릭합니다. 바이프로스트 공식 웹사이트 1–2. 연결할 지갑(메타마스크)을 선택합니다. 1–3. 우측 상단 메타마스크에서 “연결 > 승인 > 네트워크 전환”을 차례대로 누르면 네트워크 추가 및 전환이 완료됩니다. 2. 브릿지 이용 방법 2–1. 바이프로스트 웹사이트 상단 메뉴의 “Bridge”를 클릭 후 “Connect Wallet”을 클릭합니다. 이미 지갑 연결이 돼있다면 생략합니다. 바이프로스트 브릿지 2–2. 네트워크 선택 후 브릿지를 통해 바이프로스트 메인넷으로 전송하고자 하는 토큰을 선택합니다. 현재 BFC, BiFi, ETH, USDC 등 4개의 토큰을 지원하고 있습니다. 2–3. 네트워크 및 토큰 선택이 완료되면 바이프로스트 메인넷에 전송할 토큰 수량을 입력하면 “Deposit” 버튼이 활성화됩니다. “Deposit” 버튼을 클릭합니다. Deposit이 활성화된 상태 2–4. 메타마스크를 통해 “확인”을 클릭하여 트랜잭션을 브로드케스트합니다. 메타마스크를 통한 트랜잭션 승인 2–5. 이제 프로세스가 완료되길 기다리기만 하면 됩니다. 보통 15분 이내로 처리되나 네트워크 상황에 따라 보다 빠르게 처리될 수 있습니다. (현 내트워크 상태 기준 1~2분 소요) 3. 바이프로스트 디앱 및 툴 바이프로스트의 장점은 서로 다른 여러 블록체인 네트워크와 자유롭게 가상자산이나 데이터 등을 주고 받을 있다는 점으로, 이를 바탕으로 멀티체인 디앱 생태계를 빠르게 확장할 계획입니다. 그럼 현재 구축된 디앱들 중 바이프로스트를 대표하는 프로젝트에 대해 간략히 알아보겠습니다. 3.1 바이포트(Biport) 바이포트는 여러 블록체인 상의 암호화폐를 한곳에서 관리할 수 있는 멀티체인 지갑입니다. 이더리움, 바이낸스 스마트체인, 아발란체, 클레이튼 및 폴리곤을 지원하고 있으며 향후 더 많은 네트워크가 추가될 예정입니다. 메타마스크처럼 데스크탑을 통한 크롬 익스텐션 형태로 출시되었습니다. 3.2 바이프로스트 익스플로러 바이프로스트 네트워크를 위한 블록 익스플로러 및 분석 플랫폼입니다. 블록, 트랜잭션, 밸리데이터, 네트워크 상태 등을 확인할 수 있으며, 깔끔한 UI로 구성되어 원하는 정보를 쉽게 찾아볼 수 있습니다. 3.3 비프스왑(Bifswap) 비프스왑은 바이프로스트 네트워크의 첫 번째 디앱으로 기본적인 스왑과 풀 기능을 지원합니다. 추후 멀티 체인 DEX로 업그레이드 될 예정이며, 효율적인 유동성 제공을 위해 커브의 CFMM과 유니스왑의 CPMM을 활용한다고 합니다. 현재 유동성은 대부분 바이프로스트 재단과 디앱들에 의존하고 있습니다. 3.4 바이파이(BiFi) 바이파이는 멀티체인 디파이 플랫폼으로 다수의블록체인과 직접적인 상호 운용을 통해 확장된 디파이 인프라를 구축하고 있습니다. 기본적인 디파이 기능인 예금, 대출, 스테이킹 등을 지원하며, 특히 유니스왑이나 스시스왑 BFC-ETH 혹은 BiFi-ETH 풀에 유동성을 공급한 유저들이 해당 LP 토큰을 풀링 서비스에 예치하면 BiFi를 추가로 받을 수 있는 풀링(pooling) 서비스를 제공합니다. 3.5 바이파이 엑스(BiFi X) BiFi X는 담보 대출 프로토콜로 예금, 레버리지 일드 파밍(yield farming), 레버리지 트레이딩, 플래시론 등 서비스를 제공합니다. 예금, 레버리지, 대출을 한 번의 트랜잭션 만으로 처리하여 최대 레버리지 일드 파밍을 쉽고 빠르게 시작할 수 있습니다.

디스프레드 리포트: 무기한 선물 DEX 춘추전국시대 (下) 오라클 및 오더북 기반 탈중앙화 무기한 선물 거래소 / Written by Earl Cho, Research Associate 디스프레드 리포트: 무기한 선물 DEX 춘추전국시대 (上) 디스프레드 리포트: 무기한 선물 DEX 춘추전국시대 (中) 하편 목차 오라클 기반 무기한 선물 DEX 서론 오라클 기반 무기한 선물 DEX 프로젝트 2.1. GMX 2.2. GMX 리스크 2.3. 다른 오라클 기반 무기한 선물 DEX 오더북 기반 무기한 선물 DEX 서론 오더북 기반 무기한 선물 DEX 프로젝트 4.1. dYdX 4.2 탈중앙화 오더북에 도전하는 다른 방법 4.3 오더북 모델 리스크 1. 오라클 기반 무기한 선물 DEX 서론 오라클 모델은 외부의 시장 리더로부터 자산의 시장 가격 (오라클)을 그대로 빌려와서 거래 가격에 사용하는 트레이딩 엔진입니다. 즉 AMM, 오더북과는 다르게 가격 발견 메커니즘을 스스로 구축할 필요 없습니다. 따라서 오라클 거래소에 관해서는 트레이더를 “테이커”, 유동성 공급자 (LP)를 “메이커”로 간단히 구분하여 호칭하겠습니다. 각 프로젝트단의 전략에 따라 다를 수 있으나, 기본적으로 오라클 가격을 그대로 마켓 임팩트 없이 체결할 수 있으므로 매우 테이커 친화적인 네이티브를 기반으로 합니다. 테이커가 주의해야 할 부분은 주문을 넣은 시각과 블록이 생성될 때까지의 시간차가 발생하므로 해당 시간 차이로부터 발생하는 슬리피지가 유일합니다. 그리고 다른 트레이딩 엔진에 비해 테이커가 유리함을 가진다는 뜻은 동시에 그 리스크를 메이커가 짊어져야 한다는 뜻이기도 합니다. 따라서 마켓 임팩트 없이 메이커의 모든 자산을 다 가져가지 못하도록 안전장치 (ex. 스프레드, 최대 주문 허용량 등)가 필요합니다. 그리고 오라클 왜곡을 통한 익스플로잇을 행동할 수 있는 주체는 테이커이므로 메이커가 해당 리스크 또한 가져갑니다. 따라서 불리할 수 있는 메이커를 위해 프로토콜은 해당 포지션을 위해 높은 요구 수익률을 준비해야 합니다. 단, 올바른 가격을 지속 발견하기 위해 프로토콜이 지출하는 것은 오라클 가격 피드 비용에 불과하므로 쉐어받을 수 있는 프로토콜 수익이 많아 해당 요구 수익률을 충당하기 용이할 수 있습니다. 따라서 개념적으로는 테이커 친화적으로 많은 유저 (트레이더)를 모으는 것을 필두로 규모의 경제를 달성하여 비교적 높은 거래 수수료를 발생시킴으로써 유동성 공급자의 니즈를 충족하는 순서로 비즈니스가 구축됩니다. 단점으로서는 이론적으로 제3자의 시장 리더가 만들어내는 시장 가격을 팔로우하여 거래 가격을 발견하므로, 스스로가 시장 리더가 될 수 없다는 한계점을 들 수 있습니다. 물론 바이낸스를 필두로 CEX가 95% 이상의 거래량을 점유하는 현 단계에서 걱정할 부분은 아니며, DEX로의 시프트가 일어나고 나서 모델 수정을 계획해도 늦지 않을 것입니다. 또한 모든 프로덕트가 오라클에 의존하므로, 오라클에 문제가 생길 경우 프로토콜의 존망이 위협되는 사고가 발생할 수 있습니다. 따라서 오라클 위험에 대한 대책의 유무가 프로토콜의 질적 요소를 판단하는 중요한 함수 중 하나입니다. 2. 오라클 기반 무기한 선물 DEX 프로젝트 2.1. GMX 오랫동안 모두의 기대를 한몸에 받아온 현물 & 마진 탈중앙화 거래소입니다. 레버리지 트레이딩을 제공하나, 선물 계약을 기반으로 하지 않고 LP의 유동성을 차입하는 방식인 마진 거래를 통해 레버리지를 실현합니다. 따라서 엄밀히는 무기한 선물 DEX라고 할 수 없지만, 오라클 기반 DEX라는 장르를 개척한 동시에 현재 온체인 거래를 리드하고 있는 GMX를 건너뛰고 이야기를 풀어나갈 순 없습니다. 그림 1. 23년 1월 31일 기준, 90일간 디앱 별 매출액 비교 (출처: 토큰 터미널) GMX는 근래 굉장한 거래량을 바탕으로 매출을 발생시키고 있습니다. 현재 리테일 투자자가 주요 시장 참가자인 온체인 환경 특성상, 테이커 친화적인 트레이딩 경험이 이목을 끌면서 트레이더가 모이게 된 것이 주된 요인으로 보입니다. 또한 실제 사용자의 함수인 거래량이 성장을 견인함으로써 LP 유인을 위한 보상을 충족시켜줄 수 있었으므로, 유동성을 부트스트래핑 비용을 최소화할 수 있었습니다. 동시에 2022년부터 아비트럼 등 롤업 기반의 레이어2 생태계가 주목을 받으면서 자본의 유입이 이루어졌으며, 아비트럼 오딧세이까지 겹쳐져 이 모든 순풍이 GMX가 무분별한 토큰 발행 없이 닭과 달걀의 문제를 해결하는 조력자가 되어주었습니다. 심지어 그림 1에 표시된 GMX 매출 규모는 사실 거래 수수료에서 LP 보상 (거래 수수료의 약 70%)을 제외한 매출 총이익에 해당합니다. 이에 반해 dYdX 매출의 경우, 매출원가를 토큰 발행 ($DYDX)으로 처리하므로 이를 차감하지 않은 수치가 매출로 기록되어 있습니다. 따라서 거래 수수료 발생 액수 자체는 이미 GMX가 dYdX를 앞지른 것을 알 수 있습니다. 그림 2. GMX 발생 수수료 및 매출 (출처: 토큰 터미널) 다시 말해서 GMX에서 제공하는 LP 보상 비용은 실제로 발생한 거래 수수료의 70%를 나눠주는 것으로 유동성 보상을 해결합니다. $GMX 발행으로 해결하지 않습니다. 따라서 이는 단기 투기적 유동성이 아니며 높은 거래량을 기반으로 한 실제 거래 수수료를 통해 비용을 충당할 수 있기 때문에, 요즘 자주 언급되는 “Sustainable Real Yield”의 대명사가 될 수 있었던 것입니다. 거래 수수료라는 수익 모델이 뚜렷한 동시에 토큰 발행을 통해 비용을 처리하지 않으므로 명확한 가치 평가가 가능한 프로젝트는 투자자의 이목을 끌기 매우 유리합니다. 그리고 GMX는 거래 수수료부터 남은 30%의 매출을 그대로 거버넌스 토큰 스테이커에게 분배합니다. 즉 가치 획득 로직 또한 매우 뚜렷합니다. 따라서 유동성 공급자보다는 매출 쉐어율이 낮으나, 한정된 발행량을 바탕으로 미래에 발생할 거래량의 지속적인 상승분을 획득하고자 하는 알기 쉬운 유인이 $GMX 홀더를 보다 다이아몬드 핸드로 만들어 왔습니다. 물론 성장의 동력이 다한 가치주처럼 이익을 모두 배당하는 것이 장기적인 판단으로 적합한지에 대한 논의는 있으나, 사업 확장 및 신사업 개발에 대한 성공 가능성이 불투명한 이 산업에서 재투자 혹은 이익 실현의 선택지를 주는 것은 홀더에 대한 로열티로 생각되기도 합니다. 또한 디파이 산업 특유의 “결합성”이 가장 잘 활용된다면 별도의 사업 직접 투자 없이 확장할 수 있는 기회가 존재합니다. 그리고 실제로 결합성을 토대로 GMX의 사업이 원활하게 확장되고 있음을 확인할 수 있습니다. 대표적인 예로 GMX의 유동성 공급자 포지션인 $GLP를 활용한 다양한 결합 사례입니다. $GLP는 GMX 트레이더로 하여금 레버리지 거래를 가능하게 하도록 자산을 빌려줄 수 있는 여러 자산이 섞여 있는 풀 토큰입니다. 유동성 공급에 대한 보상으로 프로토콜로부터 거래 수수료와 트레이더로부터 차입 수수료를 받으나, 변동하는 위험 자산 비율에 대한 베타 불확실성과 높은 스테이블코인 비율이 해당 포지션을 애매하게 만드는 경향이 있습니다. 그림 3. $GLP 구성 요소 (출처: GMX) 이에 대한 해결책은 다른 프로젝트가 먼저 제시했습니다. 예를 들어 레이지 트레이드 (Rage Trade)가 유동성을 공급받기 위해 개설한 Delta Neutral Vault의 Risk-On Vault는 남는 유동성을 GMX에 제공하여 $GLP 포지션을 갖으나, $ETH와 $BTC의 가격 변동은 헷지합니다. 즉 GMX는 별도의 조치 없이 델타 중립 $GLP 포지션을 제공할 수 있게 된 것입니다. 물론 GMX가 해당 포지션을 직접 제공했다면 레이지 트레이드에 유동성을 일부 뺏길 필요가 없었을 것이나, 결과적으로 상부상조임은 틀림없습니다. $GLP 포지션 홀더를 위해 추가적인 선택지를 제공해 주는 결합성 사례 또한 있습니다. 존스다오 (JonesDAO)는 $GLP를 담보로 스테이블코인을 차입한 후 $GLP를 추가로 매수하는 마진 레버리지 포지션 볼트를 구축하여 추가적인 일드와 더 높은 포지션 베타를 제공합니다. 도펙스 (Dopex)는 $GLP를 활용한 옵션 상품을 계획하고 있으며, $GLP 포지션의 헷징 혹은 추가적인 수익을 더욱 얻을 수 있는 기회를 제공할 수 있습니다. 레이지 트레이드와 존스다오가 출시한 $GLP 볼트 모두 순식간에 예치량이 한도에 도달하였으며, 특히 존스다오의 경우 다른 모든 볼트의 TVL을 합한 값 보다 $GLP 볼트 하나의 TVL이 현재 더 높습니다. 이와 같이 결합성이 십분 활용됨으로써 GMX에는 더 많은 유동성의 유인이 만들어지고 있으며, 존스다오 등은 기존의 GMX 유동성 제공자를 온보딩 할 수 있으므로 상부상조입니다. 2.2. GMX 리스크 1. 마진 트레이딩 모델 (1) 펀딩 비용이 아닌 차입 수수료 GMX는 마진 트레이딩 모델을 사용하여 레버리지 거래를 실현하므로 트레이더는 유동성 공급자에게 차입 수수료를 지불하게 됩니다. 따라서 롱과 숏 모두 포지션 유지를 위한 비용이 양수에 해당하며, 거래 체결 가격인 오라클 가격은 현물 가격을 기반으로 하기에 숏 포지션에 대한 유인이 선물 거래에 비해 떨어질 수 있습니다. 레버리지 거래 특성상 헷지를 위한 숏 포지션 수요가 많으나, 이에 대하여 현-선물 차익 혹은 펀딩 수익을 제공할 수 없기 때문에 별도의 오라클 기반 무기한 선물 DEX에 의해 시장 점유율이 넘어갈 수 있습니다. 따라서 롱 숏 불균형이 발생할 우려가 있으며, 롱 포지션을 위한 유동성만이 지속적으로 메마르게 될 경우 Utilization Ratio 유지를 위한 현물 거래 수수료 책정에 차질이 생길 수 있습니다. 하지만 제로 슬리피지 및 제공된 유동성 이상의 차입이 불가능한 모델로서 리테일을 위한 테이커 친화적 성격을 고려하면 기관을 위한 거래소와는 역할을 달리하게 되어 해당 항목은 큰 문제가 아닐 수 있습니다. 기관의 유동성 및 거래량은 오더북으로 유입될 것이라는 현상 유지를 고려하면 더욱 그러합니다. (2) 한정적 거래 자산 온보딩 순수한 현물 유동성을 기반으로 레버리지를 제공하므로 새로운 거래 자산을 온보딩 하기 위해선 유동성 풀에 해당 거래 자산이 추가되어야 합니다. 따라서 거래 자산의 확장은 한정적이며, 롱테일 자산의 레버리지 거래 지원은 더욱 어렵습니다. 물론 오라클 기반 거래소 자체적으로 오라클 조작을 통한 유동성 탈취 위험에 노출되어 있으므로 거래 가능한 자산이 한정적일 수밖에 없습니다. 2. 오라클 GMX는 체인링크의 서포트를 받으며 높은 거래량을 가진 거래소의 가격 정보를 직접 가져오는 자체 오프체인 오라클이 사용됩니다. 따라서 오라클 인프라가 어떻게 구축되어 있고, 어떻게 계산하는지 명확하지 않습니다. 물론 경우에 따라서는 외부의 오라클에 의존하는 것 자체에 위험을 제기할 수 있지만, 중앙화된 오라클에 의해 유저는 GMX 오라클을 신뢰해야 한다는 과제가 뒤따릅니다. 2.3. 다른 오라클 기반 무기한 선물 DEX GMX의 마진 트레이딩에 대한 한계점을 해소하기 위해 등장한 여러 오라클 기반 무기한 선물 DEX가 존재합니다. 대표적으로 gTrade (Gains Network)가 있으며, 현재 테스트넷을 운영 중인 유니웨일도 이에 해당합니다. 해당 모델은 실제 유동성을 차입 & 상환하는 것이 아니라, 선물 계약의 방식으로 포지션 종료 시 P&L만을 트레이더와 유동성 공급자가 스테이블코인으로 차익을 주고받는 형식입니다. 이로부터 차입 수수료가 아닌 기존 무기한 선물 시장에서 사용되는 펀딩 비용 형식을 도입할 수 있습니다. 유동성 공급은 100% 스테이블코인으로 이루어집니다. 그리고 트레이더가 이익을 내면 해당 이익분 만큼 유동성 풀이 줄어들고, 트레이더가 손실을 입으면 그만큼 풀에 더해지는 모델은 GMX와 동일합니다. 따라서 유동성 공급자는 트레이더의 반대 포지션을 수동적으로 잡아주는 베타 중립 마켓 메이커 포지션을 명확하게 가져갑니다. 크립토 시장 참가자라면 모두가 높은 리스크 프로파일을 가진다는 개념은 언제까지나 유효하지는 않을 것이기에, 델타 중립의 니즈를 충족하면서 패시브 알파를 제공하는 포지션은 분명히 수요가 있을 것입니다. 또한 해당 포지션은 그에 더해 거래 수수료까지 받을 수 있습니다. 그리고 기초자산의 유동성을 공급받을 필요가 없으니, 비교적 온보딩 할 수 있는 자산이 다양하다는 장점도 가져갈 수 있습니다. 하지만 제로 슬리피지 슬로건을 계속해서 내세우는 GMX와는 달리, 프로토콜 자체적인 계산식을 통해 스프레드를 부과하여 가상의 마켓 임팩트를 반영하고자 하는 모습이 보입니다. 이는 테이커에게는 불리하나, 메이커에게는 유리하기에 유동성을 다지는 것과 프로토콜의 안전성에 기여할 수 있는 항목입니다. 그림 4. 마켓 임팩트를 적용하기 위한 스프레드 계산식 (출처: Gains Network 미디엄) 거래 자산 별 고정 스프레드에, 위의 계산식과 같이 플랫폼에 존재하는 미결제 약정과 시장 리더 (ex. Binance)의 유동성 깊이의 함수로 변동 스프레드가 더해지는 방식입니다. 오라클과 마켓 임팩트를 악용하여 프로토콜에 끼칠 수 있는 잠재적인 악영향을 최소화시킴으로써 공급받은 유동성을 보호할 수 있는 안전장치를 마련하는 의도입니다. 순전히 차입할 수 있는 자산의 유동성을 한도로 레버리지 트레이딩을 제공하는 GMX와는 달리, gTrade와 유니웨일은 P&L 만을 주고받기 때문에 제공받은 유동성 대비 포지션 총 명목 금액에 대한 자유도가 높습니다. 이로부터 자본 효율성을 높게 확보하는 대신 스프레드와 같은 안전장치가 필요한 것으로 보입니다. GMX가 가상의 유동성이라는 개념에 한계를 포착하고 실제 유동성만을 사용하기로 한 프로젝트이기는 하나, 자본 효율성에 대한 도전은 계속되는 모습입니다. 추가적인 GMX에 대한 차별점으로, 이들은 공개적으로 제3의 탈중앙화 오라클 서비스를 이용한다는 것입니다. gTrade의 경우 체인링크를 사용하며, 유니웨일은 더 나아가 피스 네트워크와 체인링크 등 여러 가지 오라클 소스로부터 데이터를 집계하여 단일 실패 지점 위험을 보완하고자 하는 로드맵을 제시했습니다. 그림 5. GMX, gTrade, Uniwhale 세부 모델 비교 (출처: 유니웨일 미디엄) GMX에 대한 여러 가지 차별점을 제공하며 등장한 오라클 기반 무기한 선물 DEX이나, 온체인 시장 참가자로부터 충분한 채택을 받을 수 있는지는 두고 봐야 할 것입니다. 이미 레버리지 트레이딩 플랫폼의 리더로 자리 잡았으며, 스프레드조차 부과하지 않는 GMX를 넘어서 시장 점유율을 확보할 수 있는 유인이 있어야 하기 때문입니다. 오라클-선물 계약 기반 DEX가 당장 우위를 점할 수 있는 부분으로, GMX는 자본 효율성의 한계를 가진다는 것을 공략할 수 있겠습니다. GMX는 $GLP 포지션 및 다양한 결합성 통해 많은 유동성을 확보하고 있으나, 여전히 높은 레버리지를 통한 대량의 거래를 소화하기 힘든 현물 유동성 차입 모델이라는 점은 명확합니다. 2023년 1월 25일 기준 GMX에서 현재 대표 거래 자산인 $ETH의 Utilization Ratio (차입률)가 78.7%에 달하며, 달러 기준 $121m 상당의 $ETH 풀 대비 차입 가능한 $ETH가 $25m뿐 입니다. 리테일 테이커에게는 최적의 플랫폼이나 이 정도로는 몇몇의 고래 트레이더조차 수용하기 어렵습니다. 그에 반해 선물 계약을 기반으로 P&L을 정산하는 gTrade와 유니웨일은 공급받은 유동성 이상으로 레버리지 거래에 대한 마켓 메이킹이 가능하므로, 자본 효율성이 높습니다. 스프레드는 부과되나 높은 자본 효율성으로 대량 거래를 수용할 수 있는 메커니즘과 베타 중립 마켓 메이킹 포지션이라는 유동성 공급의 낮은 진입 장벽으로, 고래 리테일을 주요 타깃으로 GMX의 우위를 점하는 전략을 취할 수 있을 것입니다. 3. 오더북 기반 무기한 선물 DEX 서론 모두에게 친숙한 트레이딩 엔진인 오더북은 AMM 및 오라클 기반 거래소와는 달리 별도의 장황한 설명이 필요 없었고, 가장 자연스럽게 리테일과 기관 모두에게 선호되는 모델로서 자리 잡아 왔습니다. 기본적으로 오더북 플랫폼은 장부만을 제공하고, 테이커와 메이커 간의 만남을 주선하는 브로커리지 모델을 기반으로 합니다. 유동성 공급자에 해당하는 메이커는 액티브한 마켓 메이킹 및 헷징 전략이 요구되어 일반 리테일은 유동성 공급에 참여하기 어렵습니다. 하지만 이것은 역으로 기관 및 전문 트레이더에게 알파가 주어진다는 것을 의미하여 온체인 시장에도 풍부한 유동성이 공급되었습니다. 하지만 이러한 역사와 전통이 깊은 오더북이라는 트레이딩 엔진을 온체인에서 구현하는 것은 순탄하지만은 않았습니다. 유니스왑보다도 한참 먼저 탄생한 2017년 초창기의 온체인 오더북 기반 거래소, IDEX 및 이더델타는 오더북 갱신 주기가 이더리움 블록 생성 주기에 한정되어 굉장히 불편한 트레이딩 경험에 봉착했었습니다. 또한 지정가 주문을 제출하거나 철회하는 데 있어서 매번 지불해야 하는 가스비라는 비용으로부터 결국 CEX 트레이더와 마켓 메이커의 채택을 받을 수 없었습니다. 결국 오더북 거래 시스템은 온체인에 합당하지 않은 모델로 여겨졌고, AMM을 선보인 유니스왑이 에어드랍과 함께 조명을 받기 시작하며 현재까지 온체인 거래 표준의 자리를 유지하고 있습니다. 하지만 그동안 현선물 거래를 원하는 온체인 유저들로 하여금 친숙함과 낮은 진입장벽을 제시해 줄 수 있고, 심지어 기존 전문 트레이더의 알파 마켓 메이킹 수요를 충족시켜줄 수 있는 오더북이라는 보물은 지속적으로 개발이 이루어져 왔습니다. 온체인에서 오더북을 실현하기 위해 가장 먼저 고안된 방법은 바로 오프체인 오더북이었습니다. 블록 생성 시간에 구애받지 않고 빠른 속도로 이루어질 수 있도록 중앙화된 주체가 오프체인 (AWS)에서 오더북의 갱신과 테이커/메이커 주문끼리의 매칭을 해결하고, 거래의 기록 및 P&L의 정산만을 블록체인에 기입하겠다는 것입니다. 그리고 이는 사실 해결책이라기보다는 트레이드-오프였습니다. 경우에 따라서 해당 트레이드-오프는 탈중앙화 거래소라는 정체성 자체가 위협받을 수 있는 단점을 수반합니다. 기존의 CEX 대비 탈중앙화 거래소가 가지는 비교 우위 중 하나인 중개인 위험을 포기해야하기 때문입니다. 정보의 비대칭이 유발하는 중개인 위험에도 여러가지 종류가 있지만, 중앙화된 오프체인 오더북의 문제는 해당 오더북에서 무슨일이 일어나는지 알 수가 없다는 것입니다. 오더북에 존재하는 유동성이 시장 원리에 따른 실제 유동성인지 거짓 유동성인지, 그리고 중앙화된 주체에 의한 프론트 러닝은 발생하고 있지 않은지를 파악할 수 없으며 플랫폼을 “신뢰” 해야한다는 과제에 봉착합니다. 더욱이 탈중앙화되어 있지 않으니 검열 저항성 또한 걱정해야 합니다. 다행히 비수탁형 및 무허가 거래가 가능하다는 점에서 수탁 위험과 Unbanked 문제의 해결이 가능하며, 중개인 비용 또한 제거할 수 있으므로 해당 모델에 의의는 있습니다. 따라서 마지막 과제인 “탈중앙화 혹은 온체인 오더북” 의 실현을 기술의 발전으로 달성할 수 있다면 오더북 모델은 곧장 탈중앙화 거래소의 엔드게임 후보로 등극할 수 있습니다. 온체인 환경에 최적화된 모델을 찾기 위해 새롭게 탄생한 AMM 모델의 경우 누구나 거래를 위한 풀을 생성하고 마켓 메이킹에 쉽게 참여할 수 있어 부트스트래핑이 용이하고, 시장 참가자 모두가 동등한 위치에서 시장을 만들어간다는 철학이 있습니다. 대신 x*y=K 특성상 대량 거래에 대한 스케일링을 만족하기 어려웠으나, 집중화된 유동성 혹은 가상 유동성 등 자본 효율성의 업그레이드에 대한 시도가 계속되며 발전하고 있습니다. 이에 반해 오더북 모델의 경우 마켓 메이커 역할 군을 담당하는 주체가 확연히 구분되나, 이미 주식 시장과 중앙화 암호화폐 거래소에서 검증된 엔진으로서 온체인에 적응해나가는 방향으로 발전하고 있습니다. 각자 다른 시작점에서 발전을 기하고 있으나, 탈중앙화 거래소의 엔드게임을 목표로 한다는 방향은 동일합니다. 어느 모델이 과연 온체인 시장 가격을 이끄는 리더가 될 수 있을 것인지는 두고 봐야 할 것입니다. 4. 오더북 기반 무기한 선물 DEX 프로젝트 4.1. dYdX 등장 이후 오랜 기간 동안 부동의 온체인 선물 거래량 1위를 차지하고 있는 오더북 기반 탈중앙화 무기한 선물 거래소입니다. dYdX가 바로 오프체인 오더북을 통해 온체인 선물 거래소를 도입한 프로젝트이며, 공격적인 트레이드 마이닝을 통해 굉장한 유동성을 확보하여 가장 원활한 트레이딩 경험을 제공하는 거래소 중 하나로 주목받았습니다. dYdX가 메인 넷을 론칭한 시기는 아직 탈중앙화 무기한 선물 계약의 존재 의의 자체가 희미했던 시기로써, CEX에 상주하고 있는 트레이더와 마켓 메이커를 온보딩 하기 위해서는 매우 공격적인 마이닝 보상을 제공해야 했습니다. 따라서 거래 수수료 할인 및 레퍼럴 보상 강화 등 거버넌스 토큰의 유틸리티를 확보하고자 노력했습니다. 하지만 유동성 요구 비용 혹은 모종의 이유로 인해 프로젝트 매출을 초과하는 가치의 토큰을 지속 발행했던 dYdX는 하락장과 함께 강력한 매도 압력을 방어하지 못했고, 여전히 지속 가능하지 못한 모델을 논하는 예시에 틈틈이 등장하고 있습니다. 그림 6. dYdX는 $DYDX 홀더와 수수료를 나누지 않으나, 지속적으로 매출을 초과하는 액수의 토큰을 발행 (출처: 토큰 터미널) 따라서 dYdX는 중앙화된 오더북과 토큰 이코노미라는 현재의 문제점을 해결하고자, 2023년 2분기 dYdX V4의 출시를 계획하고 있습니다. V4 주요 목표는 코스모스로 이전하여 자체 앱 체인을 출시하는 것으로 오더북과 토큰에 관련 문제에 대한 두 마리 토끼를 한꺼번에 잡는 그림입니다. 코스모스로 이전함으로써 (1) 밸리데이터 네트워크가 관리하는 탈중앙화 오프체인 오더북의 형태로, 빠른 주문 및 매칭이라는 장점은 누리면서 중앙화라는 단점을 제거할 수 있습니다. 또한 (2) 기 발행된 dYdX의 거버넌스 토큰이 레이어1 네이티브 토큰이라는 역할을 맡을 수 있어, 자체적인 POS 합의 메커니즘에 사용되기에 부족했던 유틸리티와 매도 압력에 대한 해결책을 만들어낼 수 있다는 것을 의도합니다. 그리고 이와 같이 앱 체인을 통한 오더북 기반의 탈중앙화 파생상품 거래소를 실현하고자 하는 트렌드는 비단 dYdX에 국한되지 않았습니다. 인젝티브 프로토콜의 경우 메인넷 런칭 당시 2021년 11월 처음부터 코스모스를 기반으로 “인젝티브 체인”에 앱 체인 오더북을 출시했으며, 현재는 인젝티브 체인의 디앱 생태계가 확장되면서 헬릭스 (Helix)라는 이름으로 앱 체인 오더북이 구동되고 있습니다. 그 외로 오랜 기간 현물 & 파생상품 All-In-One 앱 체인 거래소를 개발해 온 베가 프로토콜, 근래 많은 기대를 받고 있는 세이 네트워크 모두 코스모스 기반 앱 체인 오더북입니다. 프로토콜 별로 탈중앙화 혹은 온체인 오더북을 실현하는 방식은 물론 각자 다릅니다. 하지만 공통적으로 오더북의 주문 처리는 AMM 보다 높은 컴퓨팅 파워를 요구하며 마켓 메이킹의 경우 특히 높은 확장성을 필요로 하기 때문에, 독립된 앱 체인에서 모든 리소스를 독점하는 형태로 자리를 잡겠다는 의도는 탁월한 선택으로 보입니다. 심지어 단일 담보 자산 (스테이블코인)을 이용하여 P&L에 따라 정산만 하면 되는 선물 거래 특성상, 현물 자산의 브릿징과 유동성 파편화를 걱정하는 유니스왑 — 유니체인 딜레마에 빠질 필요도 없습니다. 마지막으로 앱 체인은 온체인 프로젝트의 강력한 장점 중 하나인 “아토믹한 결합성” 을 포기해야 하나 오더북 기반 선물 거래소는 크게 개의치 않습니다. AMM과 오라클 엔진과는 다르게, 오더북에 예치되는 자산은 담보금으로 사용될 최소한의 스테이블코인과 수수료 할인 등 부가적인 기능을 위한 프로젝트 토큰 정도입니다. 망고 마켓 익스플로잇 사태와 같이, 포지션 담보금을 머니 마켓에 사용하는 결합에 대한 리스크는 아직 검증되지 않았습니다. 따라서 그 외 도펙스와 같이 담보금으로 $2CRV를 사용하여 얻을 수 있는 정도의 결합 이득보다 앱 체인 모델이 제공하는 장점이 더 크다면, 앱 체인을 채택하는 것은 타당할 것입니다. 즉 치명적인 트레이드-오프 없이 탈중앙화 오더북을 실현할 수 있고 거버넌스 토큰의 강력한 유틸리티까지 챙길 수 있으니, 앱 체인을 마다할 이유는 없어 보입니다. 4.2. 탈중앙화 오더북에 도전하는 다른 방법 앱 체인을 통해 탈중앙화된 밸리데이터 네트워크가 오더북을 관리함으로써 중앙화 문제를 해결한 방식과는 달리, 높은 연산 능력과 확장성을 가진 체인에서 모든 오더북 활동을 온체인에 기록하는 온체인 오더북을 실현하고자 하는 접근법이 있습니다. 바로 과거 IDEX와 이더델타가 봉착했던 문제를 정공법으로 해결하고자 하는 방법이라 볼 수 있습니다. 아쉽게도 아직까지는 완전한 온체인 오더북의 메인넷을 출시한 플랫폼은 찾아볼 수 없습니다. 현재 관련 로드맵을 제시하고 있는 프로젝트로는 (1) zkSync 2.0을 탑재할 계획인 지그재그 (ZigZag), (2) LOBSTER라는 매칭 방식으로 온체인 오더 매칭 시스템을 구현하겠다는 클로버 (Clober), (3) zkLink, Starkware, zkSync를 아우르는 멀티체인 탈중앙화 오더 매칭 시스템을 구축하겠다는 ZKEX 정도를 찾아볼 수 있었습니다. 4.3. 오더북 모델 리스크 오더북 모델은 주식 시장 및 중앙화 암호화폐 거래소 등에서 이미 검증된 모델로서, 기존의 것을 온체인에 적용하는 방향으로 발전이 이루어지고 있습니다. 그리고 이것은 동시에 오더북 기반 DEX는 CEX와 가장 원초적인 경쟁을 해야 한다는 의미이기도 합니다. AMM과 오라클 모델은 온체인 환경 특이적으로 새롭게 고안된 모델로서, 결합성이라는 성장 동력 및 무허가 온보딩이 용이한 시스템 등 CEX가 가지지 못한 특성을 보유하고 있습니다. 하지만 오더북 모델은 온체인 환경에서도 결합성의 여지가 많지 않아 보이며, 새로운 거래 자산을 온보딩 하는데 있어서 전문 마켓 메이커를 동원해야 한다는 과제는 CEX와 동일합니다. 따라서 “탈중앙화 무기한 선물 계약”이라는 근본적인 메리트가 대중에게 인식되기 전까지는, CEX에 비하여 수수료와 유동성 그리고 UI/UX라는 원초적인 경쟁력을 확보해야 할 것입니다. 현재 특히 선물 거래의 온체인 거래소의 수수료 경쟁력은 전체적으로 CEX에 매우 뒤처져있는 상태입니다. 물론 같은 오더북 거래소의 후발주자로서 유동성과 거래량의 규모의 경제가 없었기에 어느 하나는 차별점을 필요로 했고, dYdX의 경우 단순 수수료 인하를 통한 J-커브가 아닌 트레이드 마이닝으로 부트스트래핑 비용을 지불하는 전략을 취했습니다. 오랜 기간 동안 수익보다 토큰 발행 액수가 컸기 때문에 기존의 $dYdX 토큰 홀더가 손해를 보았을 뿐, 이 아이디어 자체는 나쁘지 않아 보입니다. 그리고 트레이드 마이닝의 개념을 사용자에게 플랫폼의 소유권을 부여하는 개념으로 확장시켜, 오더북 테이커와 메이커도 모두 함께 해당 플랫폼의 성장과 가치 획득을 도모한다는 관계를 명확히 알리는 노력과 토크노믹스가 필요할 것입니다. 맺음말 탈중앙화 선물 계약은 누구나 가질 수 있고 스스로 자산을 보관할 수 있는 비 수탁형 지갑을 통해, 신뢰해야 하는 중개인 없이도 무위험 선물 거래의 실현을 달성하기 위한 도구로서 지속 발전해 나가고 있습니다. 현재는 가격 발견 모델을 기준으로 총 3가지로 탈중앙화 선물 거래소의 대분류를 열거할 수 있으며, 각자가 가지는 장점을 부각시키면서 온체인 거래의 수요를 각자 충족시켜 주고 있습니다. AMM 모델은 무허가 원칙에 충실하여 자산을 온보딩 할 수 있고 누구나 손쉽게 유동성 공급자가 될 수 있어 부트스트래핑이 가장 용이하여, 롱테일 자산까지 섭렵하며 이론적으로 가장 많은 거래 자산을 취급할 수 있습니다. 또한 이미 온체인 현물 거래의 표준으로 자리 잡은 AMM을 기반으로 하기에 다양한 디파이 프로토콜과의 결합성이 기대되며, 향후 성장 동력의 척도가 될 것입니다. 오라클 모델은 별도의 가격 발견 비용 없이도 쉽게 테이커와 메이커 간의 계약 체결의 주선하는 플랫폼을 구축할 수 있어, 테이커 친화적인 트레이딩 경험을 제공하면서도 메이커에게 충분한 보상을 마련할 수 있는 혁신을 제시합니다. 이후 리테일뿐만 아니라 고래까지 포섭할 수 있는 유동성과 자본 효율성을 갖출 수 있는지가 향후 성장의 관건이 될 것입니다. 오더북 모델은 이미 오랜 기간 검증된 트레이딩 엔진으로써, 온체인에 구현하는 것을 더욱 정교하게 다듬어가는 것만으로도 손쉽게 기존의 트레이더와 마켓 메이커를 대거 온보딩 할 수 있는 포텐셜을 가지고 있습니다. 오더북 모델은 앱 체인의 가장 대표적인 성공 사례가 될 수 있는 후보이며, 혹은 확장성 등 기술의 발전을 통해 완전한 탈중앙화 오더북을 실현할 수 있다면 온체인 선물 거래소의 엔드게임에 매우 가까워질 것입니다. 누가 승자가 될지는 섣불리 점칠 수 없습니다. 또한 꼭 하나의 모델만이 살아남으리란 법도 없습니다. 예를 들어 AMM은 롱테일 자산을 담당하고, 오라클 모델은 리테일 트레이더의 천국이 되며, 오더북은 기존 오더북 트레이더와 전문 마켓 메이커의 장을 제공하는 방식으로 각자 역할을 달리할 수도 있습니다. 그리고 여전히 시장 점유율 뿐만 아니라 시장의 파이 자체의 크기조차 프론티어 단계에 위치한 온체인 파생상품 섹터의 대표 주자, 탈중앙화 무기한 선물 거래소의 춘추전국시대는 단연 주목할 가치가 있습니다. Disclaimer: 이 자료는 특정한 자산의 판매 및 투자 권유를 위한 제안이 아니며, 투자 의사결정의 조언을 위하여 작성한 것이 아닙니다. 이 자료에 수록된 내용은 본인의 투자 관점을 나타내지 않고 순전히 교육을 목적으로 작성되었습니다.

NFT 선물 거래는 Next Step이 될 수 있을까? Feat. NFTperp 자본의 효율적 활용을 중심으로 들어가며 NFT 시장의 Next Step 2009년 비트코인의 등장으로 시작한 블록체인은 비교적 짧은 시간에 수많은 발전을 이루었고 현재는 전 세계 많은 국가의 정부와 기관들까지 주목하는 명실상부한 하나의 산업으로 자리 잡았습니다. 블록체인 산업의 파이가 커지고 많은 사람들이 참여할수록 단순히 토큰 매매 및 투자에 머무르는 것이 아닌 사람들에게 특별한 경험을 제공하고 기존 시스템에서는 해결할 수 없었던 불편함과 불합리성을 개선하고자 하는 많은 시도들이 이루어졌습니다. 대표적으로 중개인의 도움 없이 개인과 개인 간의 금융 거래를 가능하게 한 탈중앙화금융(Decentralized Finance, 이하 DeFi), 게임을 플레이하면서 수익까지 얻을 수 있는 P2E 게임(Play-to-Earn), 세상에 단 하나뿐인 토큰으로 소유주가 자신임을 명확히 증명할 수 있는 NFT(Non-Fungible Token) 등 다양한 하위 산업들이 2020년과 2021년을 거치며 엄청난 성장을 보여주었습니다. 이 중 NFT는 2021년 블록체인 산업 호황의 최대 수혜자 중 하나로 떠오르며 크립토 생태계 중 당당히 한 부분을 차지하는 섹터로 발돋움하였습니다. 2021년 1월 약 $3.5M에 달하던 마켓플레이스 거래량은 같은 해 8월 최대 $1.8b까지 상승하며 약 51400%가 넘는 성장률을 보여주었습니다. NFT 마켓플레이스 거래량, 출처 : Dune 위와 같은 엄청난 상승에 힘입어 NFT가 가지는 특별함과 상징성은 여러 기업들의 시장 진출 및 고객 유지 전략을 바꿔놓았습니다. 대표적으로 NFT를 소유함으로써 얻을 수 있는 프로젝트에 대한 소속감과 커뮤니티와 형성한 유대감은 Web 3 마케팅의 핵심으로 자리 잡았으며, 비단 Web 3 기업들뿐만 아니라 시장이 전반적으로 하향세를 그리던 2022년에도 스타벅스, 나이키, 아디다스 등 걸출한 글로벌 기업들을 필두로 Web 2 기업들의 NFT 시장 진출은 꾸준히 이루어졌습니다. 대표적으로 전 세계적으로 가장 유명한 커피 프랜차이즈 중 하나인 스타벅스는 폴리곤과의 협업을 발표하며 당사의 고객들에게 디지털 콜렉터블 스탬프를 NFT의 형태로 제공하겠다는 계획을 발표하였습니다. 글로벌 기업들의 NFT 진출 현황, 출처 : Messari 스타벅스와 폴리곤의 협업, 출처 : Polygon 글로벌 기업들의 시장 진출이 지속적으로 발생하고 있는 상황 속에서 지난 12월, NFT 마켓플레이스 거래량이 2022년 5월부터 이어진 하락 추세에서 벗어나 상승세를 보여주었습니다. 현재 2023년에 접어들며 NFT 시장은 한 걸음 더 발전할 수 있는 다음 단계를 찾고 있으며 이에 필자는 많은 글로벌 기업들의 NFT 산업 진출과 블루칩을 목표로 하는 다양한 프로젝트가 구축한 탄탄한 커뮤니티와 유틸리티 위로 유입될 자본을 효율적으로 활용할 수 있는 방안을 찾는 것이 바로 그다음 단계라고 생각합니다. 이번 글에서는 NFT 산업의 새로운 먹거리를 가져다주기 위해 등장하여 베타 서비스 출시와 동시에 많은 이들의 관심을 받고 있는 NFTperp에 대해 알아보겠습니다. 본론 NFTperp란? NFTperp는 NFT 무기한 선물 탈중앙화거래소(Decentralized Exchange, 이하 DEX)로 아비트럼 네트워크 위에 자리 잡고 있습니다. 그동안 사용자들이 바이낸스, GMX, dydx 등의 거래소를 통해 암호화폐를 기초자산으로 한 선물 거래에 참여할 수 있었다면, NFTperp는 이것의 NFT 버전이라고 볼 수 있습니다. NFT 투자 방식을 P2P 거래를 통한 매매 차익에 의존하였던 기존의 방식에서, 레버리지를 활용한 롱(Long), 숏(Short) 전략의 영역으로 확장시켜 NFTperp는 투자자가 다양한 방법으로 수익을 기대할 수 있게 해 주었습니다. 2022년 11월 25일 아비트럼 네트워크 위에서 베타 메인넷이 출시된 이후, NFTperp는 2023년 1월 기준 총 5개의 NFT 프로젝트에 대한 트레이딩을 지원하고 있습니다. Azuki, BAYC(Bored Ape Yacht Club), Milady, MAYC(Mutant Ape Yacht Club), CryptoPunks가 여기에 속하며 이들은 모두 높은 FP(Floor Price)와 탄탄한 커뮤니티를 가지고 있는 블루칩 NFT입니다. 투자자는 NFTperp를 통해 해당 NFT를 구매할 필요 없이 이들의 가격 방향성에 베팅할 수 있습니다. NFTperp에서 투자자가 수익을 얻는 방식은 기존 무기한 선물 거래소에서 수익을 얻는 방식과 매우 유사합니다. 예를 들어 투자자가 바이낸스를 통해 비트코인 선물 거래를 할 때, 투자자는 약 $22,000를 지불하고 비트코인을 실제로 구매하지 않아도 비트코인을 기초자산(옵션 행사 시 매수 및 매도의 대상이 되는 자산)으로 가격 방향성에 베팅한 금액과 레버리지 비율에 따라 수익을 얻듯, NFTperp에서 트레이딩 하는 투자자는 그가 선택한 NFT의 FP를 기초자산으로 투자한 금액과 레버리지 비율에 따라 수익을 얻을 수 있습니다. 현재 NFTperp는 기초자산에 따라 최대 10배까지 레버리지를 지원하고 있으며 모든 거래는 ETH의 래핑 자산인 wETH를 견적 통화(quote currency)로 취급합니다. NFTperp UI, 출처 : NFTperp NFTperp의 등장 배경 NFTperp는 NFT 시장을 둘러싼 투심에 주목하였습니다. 2021년 엄청난 양적 성장을 이룩한 NFT 시장이지만, 투자 방식은 P2P 거래에 의존하는 한계점을 보여주었습니다. NFTperp는 이러한 지점에서 문제의식을 가지고 있으며, 선물시장 원리를 활용하여 NFT 시장의 투자의 비효율성을 개선시키겠다는 목표를 가지고 있습니다. NFTperp가 지적한 현 NFT 투자 시장의 문제점은 다음과 같습니다. 크립토펑크, BAYC 등 대부분의 블루칩 NFT들은 일반 투자자가 구매하기에 매우 비싼 가격을 형성하고 있다. NFT 가격 하락을 예상하여도 숏에 베팅하거나 헷지를 할 수 있는 방법이 존재하지 않는다. 메이저 마켓플레이스(ex 오픈씨)에서 수익을 얻을 시 다소 높은 플랫폼 수수료 및 아티스트 로열티를 지불해야 한다. 실제로 가장 대표적인 블루칩 NFT인 BAYC의 경우 지난 6개월 동안 FP가 60 ETH에서 80 ETH(한화 약 12억 원에서 16억 원)를 기록하고 있으며 이 정도의 금액을 디지털 그림 하나에 투자할 수 있는 사람을 일반 투자자들 사이에서 찾기란 쉽지 않은 일입니다. 지난 6개월간 BAYC FP 추이(하늘색 선), 출처 : Dune 또한 현재 투자자들이 프로젝트 팀 측에서 제공하는 추가적인 보상 외에 NFT를 통해 금전적인 수익을 기대할 수 있는 방법은 오직 낮은 가격에서 매수하고 높은 가격에서 매도하여 얻는 매매차익이 유일합니다. 이는 투자자가 보유한 NFT의 가격이 그의 매수가보다 하락한다면 손실을 볼 수밖에 없는 구조로, 설령 그가 NFT의 가격이 하락할 것을 예상했더라도 숏에 베팅하거나 헷지를 할 수 없기에 마켓플레이스에 그가 보유한 NFT 매도 주문을 걸어놓고 거래가 체결되기 바라는 상황에 처하게 됩니다. 여기에 더해 대형 마켓플레이스의 높은 수수료도 NFT 투자자들의 제한적인 수익 창출에 영향을 끼쳤다고 NFTperp는 지적합니다. 가장 많은 거래를 처리하고 가장 많은 사용자를 보유하고 있는 대표적인 NFT 마켓플레이스 오픈씨의 경우 2.5%의 플랫폼 수수료와 약 5~10%의 아티스트 수수료를 매 거래마다 부과하고 있습니다. 따라서 투자자의 경우 실질적으로 NFT 매매 차익을 얻기 위해서는 구매한 가격에서 7.5% 이상 상승한 가격으로 판매해야 합니다. 이러한 문제점은 대부분의 NFT 거래 자체를 망설이게 하는 장애물로서 작용하여 NFT 시장을 더욱 비유동적으로 만드는 악순환을 초래합니다. NFTperp는 위 세 가지 문제점에 집중하여 NFT 투자자들이 더욱 효율적으로 자본을 활용하여 수익을 창출할 수 있는 방안을 모색하였고 그 결과물로 NFTperp라는 NFT 무기한 선물 DEX를 출시하였습니다. NFTperp 메커니즘 NFTperp는 원활한 서비스 제공을 위해 기존 무기한 선물 DEX에서 사용하는 프로토콜을 기반으로 외부의 NFT 가격을 실시간으로 가져오는 기능을 더하였습니다. 이를 자세히 살펴보면 다음과 같습니다. vAMM NFT 가격 오라클 펀딩비 vAMM NFTperp는 무기한 선물 DEX Perpetual Protocol의 vAMM(Virtual AMM)을 기반으로 Mark Price(플랫폼에서 실제로 거래가 체결되는 가격)를 결정합니다. vAMM은 오더북 방식을 사용하지 않는 프로토콜(유니스왑, 스시스왑 등)에서 토큰의 가격을 발견하기 위한 메커니즘인 AMM(Automated Market Maker)를 선물 거래에 적용하기 위해 변형시킨 가격 발견 메커니즘으로 실제로 토큰이 거래되는 것이 아니기에 명목 금액만큼 토큰이 거래되었다고 가정하자는 의미를 담아 AMM 앞에 v(Virtual)을 붙여 명명하였습니다. 대부분의 AMM이 x * y = k라는 CPMM(Constant Product Market Maker)을 사용하듯 vAMM도 x * y = k 공식을 사용하여 Mark Price를 결정합니다. 이번 글에서는 NFTperp의 의의와 특징에 대해 다루기에 vAMM에 대한 더욱 자세한 설명은 해당 글을 참고하시길 바랍니다. NFTperp vAMM의 기반이 된 Perpetual Protocol의 vAMM, 출처 : Medium NFT 가격 오라클 vAMM이 플랫폼 내 Mark Price 결정을 담당한다면, NFT 가격 오라클은 NFT의 실시간 FP를 나타내는 Index Price를 결정하는 메커니즘입니다. NFTperp는 오라클을 통해 True Floor Price라는 자체적인 Index Price를 산출하는데, 이는 NFT가 마켓플레이스에서 터무니없이 낮은 가격으로 체결되거나 스푸핑(주문 입력 시점에 해당 주문이 체결되기 전에 체결을 막기 위해 해당 주문을 취소하거나, 수정할 의도로 주문을 입력하는 행위)을 통한 가격 조작 등 플랫폼 외부에서 결정되는 FP가 해당 NFT의 가치를 온전히 반영하지 못하는 경우를 방지하기 위함입니다. True Floor Price는 다음의 과정을 거쳐 결정됩니다. 상위 마켓플레이스(오픈씨, 블러, X2Y2 등) 내 온/오프 체인 NFT 거래 데이터 수집 및 재조직 토큰 ID, 이벤트 타입, 워시 트레이딩 감지를 기반으로 데이터 적합성 확인 통계학적 방법 및 변동성 스코어링을 활용하여 이상값 제거 TWAP(Time-Weighted Average Price) 방법을 통해 True Floor Price 산출 True Floor Price TWAP, 출처 : NFTperp 펀딩비(Funding Payments) 오더북 방식을 사용하지 않고 가상의 유동성을 기반으로 Mark Price를 산출하는 선물 DEX의 특성상, 오라클을 통해 외부에서 가져오는 Index Price에 Mark Price를 최대한 수렴시키는 것이 가장 중요한 과제입니다. 만약 두 가격 간의 차이가 크다면 투자자 입장에서는 시장에서 실제로 거래되는 가격과 DEX 내에서 거래되는 가격이 다르기 때문에 플랫폼 자체를 신뢰할 수 없게 되고 이는 플랫폼에 직접적인 악영향을 끼칩니다. NFTperp는 이를 방지하고자 펀딩비를 적용하여 Mark Price와 Index Price 간의 괴리를 좁히고 있습니다. 이때 펀딩비는 바이낸스와 같은 선물 거래 CEX(Centralized Exchange)에서 비율이 높은 쪽이 낮은 쪽에게 지불하는 개념의 펀딩비가 아닌, Mark Price를 Index Price에 수렴시키기 위한 수단으로써 사용됩니다. Mark Price > Index Price : 롱이 숏에게 펀딩비 지불 Mark Price < Index Price : 숏이 롱에게 펀딩비 지불 vAMM을 통해 산출된 Mark Price가 시장 가격을 기반으로 결정된 Index Price보다 높다면 플랫폼 측에서는 Mark Price를 Index Price 쪽으로 낮출 필요가 생기기에 가격 상승에 베팅한 투자자가 펀딩비를 지불하게 하여 투자자들의 포지션을 가격 하락 쪽으로 유도합니다. NFTperp가 가지는 기대효과 NFT 투자 시장의 비효율성 개선 NFTperp는 NFT라는 비유동적 자산을 선물 시장으로 가져와 투자자의 레버리지 효과를 극대화하였다는 점에서 각광을 받고 있습니다. 전통 자산 시장에 비해 개인 투자자의 선물 시장 진입 및 활용이 자유로운 암호화폐 시장의 특성상, 선물 시장은 거래량 등의 측면에서 괄목할만한 성장을 이루었습니다. 비트코인 선물 시장 거래량 추이, 출처 : The Block NFTperp는 기존에 선물 시장 편입이 어려웠던 자산인 NFT를 투자자들이 원하는 금액과 레버리지를 자유롭게 결정할 수 있는 선물 시장 안으로 편입시킴으로써, 정해진 매수가 혹은 매도가로 실제 NFT를 거래해야만 했던 기존 현물 시장의 비효율성을 개선시킨다는 점에서 의의가 있습니다. 또한 NFT 가격 하락에도 베팅할 수있는 선물 시장의 특징은 NFT를 구매하고 가격이 올라야지만 수익을 볼 수 있었던 기존과는 다르게 NFT 홀더 및 투자자들이 더욱 다양한 방법으로 수익을 얻을 수 있는 길을 열어주었습니다. NFT 홀더의 입장에서는 자신이 보유한 NFT의 가격이 하락할 것을 대비하여 홀딩을 유지한 채, NFTperp에서 숏에 베팅함으로써 헷징을 할 수 있고 NFT 투자자 입장에서는 가격이 상승 혹은 하락할 것으로 예상되는 NFT를 구매할 필요 없이 원하는 금액을 투자함으로써 수익을 얻을 수 있습니다. 가령 홀더 A는 70 ETH에 BAYC를 하나 구매하였습니다. 하지만 시장이 하향세에 접어들어 A가 보유한 NFT 가격의 하락이 예상된다면 A는 손실을 최소화하기 위해 매입가보다 낮은 가격으로 급하게 매도할 필요 없이 NFT 홀딩을 유지한 채 NFTperp에서 숏에 베팅하는 방법을 선택할 수 있습니다. 만약 실제로 70 ETH에 구매한 BAYC가 65 ETH가 되더라도 A는 그가 베팅한 포지션에서 5 ETH의 수익을 보기 때문에 NFT 가격 하락으로 인한 손실을 최소화시킬 수 있습니다. 여기에 더해 블루칩 NFT에 투자하기 위해 전체 가격을 모두 지불할 필요 없이 자신이 원하는 금액만큼 투자할 수 있는 NFTperp의 특징은 일반 투자자의 블루칩 NFT 접근성을 강화시켜주었습니다. 소액 투자만으로도 블루칩 NFT 가격 상승효과를 누릴 수 있기 때문에 그동안 블루칩 NFT에 투자하고 싶었지만 금전적 제약 상 투자하지 못했던 많은 투자자들의 요구를 충족시켜 줄 수 있습니다. 2. 시장가격 발견을 통한 시장 건전성 개선 가격 발견이란 시장 참여자들이 수요와 공급, 투자 리스크, 거시 경제 상황 등 다양한 유•무형 요인들을 고려하여 하나의 자산에 대한 구매자와 판매자가 모두 동의하는 가격을 찾아가는 일련의 과정을 의미합니다. 전통적으로 선물 시장에서 결정된 가격은 현물 시장에 비해 압도적으로 높은 거래량을 바탕으로 현물 시장에서 발견되는 가격에 영향을 끼쳐, 현물 가격이 선물 가격을 따라가는 모습을 보여주었고 이러한 흐름은 기존 암호화폐 시장에서도 동일하게 적용되었습니다. 현재 시장 가격을 리드하는 데이터는 가장 많은 거래량을 보유하고 있는 CEX의 선물 시장으로, 해당 시장에서 발견되는 가격이 CEX의 현물 시장의 가격 발견에 영향을 끼치는 모습을 보여줍니다. 하지만 NFTperp의 경우 상반된 양상을 가지고 있습니다. NFTperp는 오라클을 통해 플랫폼 외부의 NFT 마켓플레이스에서 가져온 데이터를 가공하여 설정한 Index Price와 vAMM을 통해 플랫폼 자체적으로 결정하는 Mark Price , 총 두 가지의 가격을 사용하고 있습니다. 현재 선물 AMM의 경우 매우 낮은 거래량을 보유하고 있기 때문에 플랫폼은 펀딩비 등을 통해 선물 시장에서 자체적으로 결정된 Mark Price가 현물 시장의 가격을 반영한 Index Price를 따라가도록 시장 참여자들을 유도합니다. 시장 가격 발견 흐름 NFT 현물 시장(마켓플레이스) → (오라클) → DEX 선물 시장의 Index Price ← DEX 선물 시장의 Mark Price NFTperp의 NFT 선물 시장이 제공하는 높은 자본 효율성을 바탕으로 NFT 선물 시장에 많은 시장 참여자들이 몰려 선물 시장의 거래량이 현물 시장의 거래량을 뛰어넘는다면, 암호화폐 시장처럼 선물 시장에서 발견되는 가격이 현물 시장의 가격 발견에 영향을 끼치는 양상을 보여줄 수 있습니다. 시장 참여자들의 투심, 외부 환경, 리스크 등을 더욱 빠르게 반영하고 시장 가격을 찾아가는 선물 시장의 가격에 현물 시장에서 발견되는 가격이 수렴하는 구조를 갖춘다면, NFTperp의 Mark Price 자체가 시장 가격의 역할을 수행할 수 있을 것입니다. 마치며 지금까지 NFTperp가 출시된 배경과 NFT 무기한 선물 DEX라는 새로운 서비스 구현을 위한 메커니즘 및 해당 플랫폼이 가지는 차별성에 대해 알아보았습니다. 작년 11월 25일 베타 메인넷을 출시한 이후 상기한 특징을 필두로 NFT의 다음 발전 방향을 찾고 있는 많은 이들의 관심을 받았으며 2023년 1월 7일, 2달도 되지 않는 기간 동안 2000 ETH가 넘는 미결제약정(Open Interest)을 기록하였습니다. NFTperp 미결제약정 추이, 출처 : Dune NFTperp 외에도 탈중앙화 파생상품 거래 플랫폼인 SynFutures 또한 NFT 선물 시장을 활성화시키기 위해 노력하고 있습니다. 지난 1월 17일, SynFutures는 NFTures의 얼리 액세스를 발표하였습니다. NFTures는 NFTperp와 비슷한 NFT 선물 거래 플랫폼으로 투자자들은 해당 플랫폼에서 지원하는 NFT의 가격 방향성에 베팅할 수 있습니다. 현재까지는 정식 메인넷이 출시된 상태가 아닌 화이트리스트 신청만 받고 있기 때문에 NFTures의 모든 정보가 공개되지는 않았지만 NFT 투자자들이 양방향으로 수익을 얻을 수 있는 방법을 제공하고 NFT 시장에 모이는 자본을 더욱 효율적으로 사용하기 위한 방안을 제공하기 위해 노력한다는 점에서 NFTperp와 큰 맥락을 공유하고 있습니다. NFTures, 출처 : Medium NFT 시장은 단순 거래량 증가를 넘어 NFT를 사업 전략의 핵심 중 하나로 활용하고자 하는 다양한 기업들에 의해 지속적인 투자 유치를 이루어냈습니다. 이처럼 시장의 건전한 발전이 지속되어 많은 자본이 유입되면 그다음 단계는 몰려든 자본을 효율적으로 사용할 수 있는 프로덕트를 찾는 방향으로 진행되었습니다. 2017년 비트코인의 풍부한 유동성을 활용하기 위한 랩드 토큰(Wrapped Token)이 그랬으며 2020년 DeFi 붐도 같은 전철을 밟아 발생하였습니다. NFTperp가 선보이는 NFT 무기한 선물 시장 또한 NFT 시장에 유입될 자본을 더욱 효율적으로 사용할 수 있는 프로덕트가 될 수 있을지 주목할 필요가 있습니다. 암호화폐 시장이 조금씩 활기를 되찾고 있는 현시점에서 NFTperp의 활약을 기대하며 이번 글을 마무리하겠습니다.

크립토 게임의 MAGIC은 어떻게 발생할까? 생태계의 지속가능성을 중심으로 들어가며 P2E 게임 시장의 몰락 게임을 플레이하는 동시에 수익을 창출할 수 있는 P2E(Play-to-Earn) 게임은 21년 Axie Infinity(엑시 인피니티)를 필두로 시장의 중심에 서며 뜨거운 관심을 받았습니다. P2E 게임들과 관련된 토큰들은 해당 기간 동안 엄청난 상승을 경험하였고 수많은 후발주자들이 시장에 출사표를 던지며 그야말로 P2E 붐이 발생하였습니다. Axie Infinity 토큰(AXS) 가격 추이, 출처 : CoinMarketCap 하지만 1년이 채 지나기도 전에 뜨거웠던 열기가 무색하게 P2E 시장은 급격한 하락을 경험하게 됩니다. 그 기저에는 수많은 원인이 존재했지만 이를 관통할 수 있는 한 단어는 바로 ‘지속가능성’의 부재였습니다. P2E가 단기간에 이토록 빠른 성장을 거둘 수 있었던 이유는 기존 게임에서는 찾을 수 없었던 게임 플레이를 통한 수익 창출이 큰 부분을 차지하였지만 이를 반대로 생각해보면 그들의 게임 플레이 목적 자체가 돈을 벌기 위함이기 때문에 충분한 수익을 창출할 수 없는 상황이거나 혹은 보유하고 있던 토큰의 가격이 충분히 상승했다 생각하여 모두 처분하고 난 뒤에는 게임을 지속적으로 플레이할 동기가 사라지게 되었습니다. 여기에 더해 게임의 원초적인 재미의 부재, 인게임 토큰 가격의 극심한 변동성, 게임 운영진에 대한 불신 등으로 인해 P2E 게임의 후발 진입주자들이 높은 가격에 토큰을 사고 소위 고점에 물려 피해를 보게 되는 상황이 반복되다 보니 21년 P2E 게임 열풍을 이끌었던 엑시 인피니티는 물론 여타 P2E 게임들도 급격한 토큰 가격 하락을 경험하거나 아예 시장에서 사라지는 모습을 보여주었습니다. MAGIC의 상승세 이처럼 암울한 시절을 보내고 있던 P2E 시장에 작년 12월 홀로 상승세를 보이며 많은 이들의 주목을 받은 토큰이 존재했습니다. 그 주인공은 바로 TreasureDAO의 MAGIC으로 12월 1일 $0.3에 달하던 토큰의 가격이 12월 12일에 $0.9를 돌파하면서 2주도 지나지 않은 기간에 약 3배라는 엄청난 상승을 보여주었습니다. 22.12.01~12.15 MAGIC의 가격 추이, 출처 : CoinMarketCap MAGIC이 이러한 상승세를 보일 수 있었던 이유는 ‘The Beacon’의 도약이었습니다. The Beacon은 Treasure에 올라온 게임들 중 하나로 던젼을 모험하는 RPG 도트 게임입니다. The Beacon, 출처 : The Beacon 지난 11월 25일 프로토타입이 공개된 이후 귀여운 캐릭터와 단순한 조작으로 인기를 끈 The Beacon은 12월에 들어서며 신규 유입자 및 마켓플레이스 내 거래수에서 엄청난 증가를 보여주었습니다. The Beacon 신규 유입자 추이, 출처 : Dune The Beacon 마켓플레이스 내 거래수 추이, 출처 : Dune The Beacon의 상승세는 그들을 호스팅 하고 있는 Treasure를 향한 사람들의 관심으로 이어졌고, 이는 Treasure의 네이티브 토큰인 MAGIC의 가파른 상승을 이끌었습니다. Treasure란? Treasure, 출처 : Treasure 본격적으로 MAGIC 토큰에 대해 알아가기 전에 먼저 Treasure에 대해 알아보겠습니다. Treasure는 TreasureDAO에 의해 운영되는 탈중앙화 게임 콘솔입니다. 마치 플레이스테이션이나 닌텐도가 수많은 게임을 호스팅 하여 유저가 자유롭게 플레이할 수 있도록 서비스를 제공하는 것처럼 Treasure는 다양한 블록체인 게임 및 메타버스를 리스팅 하여 유저에게 제공하는 플랫폼의 역할을 수행합니다. Treasure를 구성하는 세 가지 핵심 키워드는 다음과 같습니다. Cartridges(카트릿지) : 유저들이 플레이할 수 있는 콘텐츠로서 Treasure와 유수의 빌더들에 의해 만들어진 게임 및 메타버스 Community(커뮤니티) : Treasure 운영에 참여하는 소규모 집단들 Infrastructure(인프라) : Treasure 생태계를 움직이는 자원, 경제 체제 및 구조 TreasureDAO는 그간 대부분의 P2E 게임들이 설계 단계에서부터 지속가능성을 확보하는 데 실패했다고 주장하며 유저들은 P2E 게임을 하나의 투기 수단으로 바라보며 하나의 게임을 꾸준히 플레이하기보단 단기적인 일드 파밍을 위해 계속하여 옮겨 다니는 현실을 지적하였습니다. 이처럼 후발 진입주자들이 손실을 보고 게임에 흥미를 잃게 되어 다시 P2E 게임의 토큰 가격이 떨어지는 악순환을 해결하고자 TreasureDAO는 MAGIC을 중심으로 지속가능한 생태계 구축하고자 Treasure라는 플랫폼을 출시하였습니다. 이번 글에서는 MAGIC 토큰이 무엇이며 그들이 시장의 뜨거운 관심을 받은 이유와 앞으로 주목해야 할 점에 대해 알아보겠습니다. 본론 MAGIC이란? MAGIC은 Treasure 생태계에 존재하는 모든 게임 및 NFT가 취급하는 화폐입니다. 한국에 존재하는 모든 재화 및 서비스를 사용할 때 원화를 지불하면 되듯이, 마찬가지로 Treasure에서 발생하는 모든 경제 활동들, 가령 Treasure의 마켓플레이스인 Trove에서 NFT를 구매하거나 Treasure의 대표 게임인 BridgeWorld에서 발생하는 플레이 보상 등 모든 활동들은 MAGIC을 매개체로 발생합니다. MAGIC을 화폐로 사용하는 Trove, 출처 : Trove MAGIC은 Treasure 생태계를 담당하는 화폐이기 때문에 Treasure의 규모가 커져 게임 플레이어 및 NFT 거래가 증가한다면 이에 따라 자연스럽게 MAGIC에 대한 수요 또한 증가하는 구조를 가지고 있습니다. TreasureDAO는 MAGIC의 유틸리티가 증가하여 수요가 증가하는 상황 속에서도 인플레이션 위험을 방지하고 MAGIC의 가치를 지속적으로 우상향 시키기 위하여 디플레이션 모델을 채택하고 있습니다. TreasureDAO의 설명에 따르면, MAGIC은 경제의 복잡성이 증가할수록 발행은 줄어들기에 궁극적으로 굉장히 희귀한(scarce) 자산이 되도록 설계되었습니다. 이를 더욱 자세히 알아보기 위해 TreasureDAO에서 공개한 MAGIC의 토크노믹스를 살펴보겠습니다. MAGIC의 토크노믹스 MAGIC 분배 비율, 출처 : Treasure 위 그래프는 MAGIC의 총발행량인 347,714,007 MAGIC이 분배될 비율을 나타낸 것입니다. 트레져팜(Treasure farm) : 33% 채굴(Mining) : 25% 스테이킹/유동성(Staking/Liquidity) : 17% 생태계 펀드(Ecosystem Fund) : 15% 팀(Team) : 10% MAGIC의 발행 계획은 비트코인의 반감기를 벤치마킹하였지만 발행량 감소가 발생하는 간격에서 차이가 존재합니다. 비트코인의 발행량 감소가 4년마다 발생하는 것에 비해 MAGIC은 매년 발생하여 더욱 빠른 속도로 발행되는 토큰이 양의 줄어듭니다. 2021년 9월 7일, MAGIC의 첫 출시 이후 12년간 걸쳐 총발행량인 약 350M MAGIC이 분배됩니다. TreasureDAO는 의도적으로 초반에 높은 인플레이션을 적용하여 MAGIC의 풍부한 유동성을 바탕으로 초기 생태계 참여자의 유입 및 MAGIC 토큰을 기반으로 한 프로젝트들의 부트스트랩(bootstrap)을 장려하였습니다. 하지만 이후 MAGIC 스테이킹 및 토큰 보유 기간에 따른 투표 가중치 차등 분배를 통하여 그들이 설계 단계부터 의도하였던 MAGIC의 적은 유통량을 달성하려고 합니다. MAGIC 스테이킹 : 더 많은 양의 MAGIC을 스테이킹할수록 더 많은 보상 제공(아래 자세히 설명) 투표 가중치 차등 분배 : 거버넌스 단계에서 MAGIC의 장기 예치자들에게 단기 예치자들보다 더 높은 투표 가중치 부여 MAGIC 발행 스케쥴, 출처 : Treasure 지속가능성 TreasureDAO는 MAGIC의 가장 중요한 측면으로 지속가능성을 주목하였으며 MAGIC의 토크노믹스를 비롯한 생태계 내 많은 장치들이 MAGIC 및 Treasure의 장기적인 가치 보존을 위해 작동하고 있습니다. 이들 중 핵심이며 가장 직접적으로 MAGIC의 지속가능성에 영향을 끼치고 있는 대표적인 메커니즘인 MAGIC 스테이킹에 대해 알아보겠습니다. MAGIC 스테이킹은 PoW(Proof of Work), 마이닝(Mining)과도 같은 의미로 사용되는 MAGIC 생태계에 지속가능성을 불어넣어 주는 핵심 메커니즘입니다. 여기서 PoW와 마이닝은 우리가 흔히 알고 있듯 컴퓨팅 파워, 노동, 시간 등 채굴자가 본인의 리소스를 투입하여 블록을 채굴하고 그로부터 직접적인 블록 보상을 얻는 일반적인 개념이 아닌 Treasure의 PoW는 MAGIC 및 게임 내 자원 NFT(treasures)를 스테이킹하고 홀더의 노동(여기서는 게임 플레이)을 통해 추가적인 보상을 얻는 시스템을 의미합니다. 따라서 PoW의 ‘Work’를 작업량이 아닌 게임 플레이라고 바라볼 수 있습니다. 마이닝 또한 블록 채굴의 의미보다는 MAGIC 스테이킹을 통한 추가 보상이라고 이해할 수 있습니다. MAGIC 스테이킹은 Treasure의 대표적인 게임이자 중심을 담당하고 생태계의 중심을 담당하고 있는 BridgeWorld에서 이루어집니다. BridgeWorld의 최우선 목표는 MAGIC을 직접 혹은 treasure(MAGIC 기반의 게임 내 자산)을 획득함으로써 MAGIC을 축적하는 것입니다. 사용자는 다음 두 가지 방법을 통하여 BridgeWorld에서 MAGIC을 스테이킹할 수 있습니다. Atlas Mine Harvesters Atlas Mine 두 방법 중 BridgeWorld에서 핵심으로 다루는 Atlas Mine에 대해 자세히 알아보겠습니다. 사용자는 Atlas Mine에 MAGIC을 스테이킹 함으로써 토큰 보상을 받을 수 있습니다. 대부분의 스테이킹 시스템이 그러하듯 Atlas Mine 역시 더 많은 MAGIC을 더 오래 스테이킹할수록 홀더가 받을 수 있는 보상이 증가합니다. 여기서 홀더가 얼마나 많은 스테이킹 보상을 받을 수 있는지 알려주는 지표로 마이닝 파워(Mining Power)를 참고할 수 있습니다. MAGIC 홀더는 스테이킹 보상을 받기 위해 반드시 최소 2주부터 최대 12개월까지 토큰을 락업해야 합니다. 이때 홀더가 락업 한 기간에 따라 마이닝 파워가 정해지는데 세부 사항은 아래와 같습니다. 여기서 주의해야 할 점은 마이닝 파워가 APR이 아니라는 점입니다. 가령 100 MAGIC을 2주 동안 스테이킹 하였을 때 마이닝 파워는 110이지만 이는 해당 홀더가 받게 될 보상이 10 MAGIC이란 것을 의미하지 않습니다. 홀더가 실제로 받게 될 MAGIC의 양은 그의 마이닝 파워를 전체 마이닝 파워로 나눈 값을 새롭게 배분되는 전체 스테이킹 보상에 곱한 값으로 결정됩니다. 가령, A의 마이닝 파워가 110, 전체 마이닝 파워가 110,000, 배분되는 전체 스테이킹 보상이 20,000 MAGIC이라면 A가 받게 될 스테이킹 보상의 양은 110/110,000 * 20,000 = 20 MAGIC. 스테이킹 보상으로 배분되는 전체 MAGIC의 양은 변하지 않기 때문에 홀더 입장에서 더 많은 스테이킹 보상을 얻기 위해서는 절대적인 수치보다는 다른 홀더들과 비교했을 때 전체 마이닝 파워에서 그의 마이닝 파워가 차지하는 상대적인 비율이 더욱 중요합니다. 예를 들어 마이닝 파워가 110이어도 다른 대부분의 홀더들의 마이닝 파워가 100 이하인 경우가 마이닝 파워가 300이지만 다른 대부분의 홀더들의 마이닝 파워가 400일 때보다 더 많은 스테이킹 보상을 받을 수 있게 됩니다. 따라서 홀더들은 스테이킹 역시 경쟁이라는 것을 이해해야 하며 각자의 니즈에 따라 각자 다른 스테이킹 전략을 짜도록 장려됩니다. 유저들은 MAGIC 뿐만 아니라 Legions, Treasures, and Consumables 등의 NFT들 또한 Atlas Mine을 통해 스테이킹하여 더 높은 마이닝 파워를 확보할 수 있습니다. 각 NFT는 MAGIC 토큰과는 다르게 지갑 주소 당 스테이킹 할 수 있는 개수가 제한되어 있지만 MAGIC이 의무적인 스테이킹 기간이 있는 것과는 반대로 NFT는 별도의 제약 없이 홀더가 원할 때 스테이킹을 그만둘 수 있습니다. MAGIC이 가지는 차별성 이번 글을 작성한 이유이자 MAGIC이 지난 12월 큰 관심을 받을 수 있었던 이유라고 볼 수 있는 MAGIC이 여타 P2E 게임의 네이티브 토큰과 비교해서 가지고 있는 차별성 및 장점은 무엇인지 알아보겠습니다. 생태계 구축 Treasure라는 플랫폼에 올라와있는 모든 게임, 메타버스 및 NFT는 각자 독립적인 프로젝트가 아닌 MAGIC으로 연결되어 Treasure 생태계를 이루고 있습니다. 사용자는 자신이 원하는 게임을 플레이하고 NFT를 구매하기 위해 각 게임별로 토큰을 구입할 필요 없이 MAGIC을 구입함으로써 모든 경제적 활동을 영위할 수 있습니다. 그동안 P2E 게임 유저들은 원하는 게임을 플레이하기 위해서 매번 해당 게임의 네이티브 토큰을 구매해야만 했습니다. P2E 게임 토큰, 더 나아가 근본적으로 크립토 자체가 가지고 있는 가격 변동성을 고려하였을 때 사용자의 입장에서 게임을 플레이하기 위해서는 매번 토큰을 구매해야 한다는 번거로움 뿐만 아니라 손실에 대한 리스크도 짊어져야만 했습니다. 프로젝트 입장에서는 이러한 현실이 신규 유저의 진입을 막는 장애물로 작용하였고 게임 내에는 초기 유저만 남아 울며 겨자 먹기 식으로 플레이하는 악순환이 반복돼 ‘고인 생태계’가 만들어지는 상황이 속출하였습니다. TreasureDAO는 이러한 문제점을 MAGIC을 중심으로 한 Treasure 생태계를 구축하여 해결하고자 합니다. MAGIC 홀더는 게임, NFT, 메타버스 등 Treasure 내의 어떠한 콘텐츠라도 해당 프로젝트의 고유한 토큰을 구매해야 하는 번거로움 없이 플레이할 수 있다는 장점을 가지게 됩니다. 설령 플레이했던 게임이 기대에 미치지 못한다 하더라도 토큰을 처분하고 다시 새로운 토큰을 구매하는 과정 없이 기존에 가지고 있던 MAGIC을 사용하여 다른 콘텐츠를 즐길 수 있으니 사용자 입장에서는 ‘올인’ 해야 한다는 압박 없이 더욱 편안한 마음으로 Treasure 생태계에 참여할 수 있게 되고 신규 유저의 유입은 생태계를 발전시키며 선순환이 생성되는 발판을 마련해 줍니다. 2. 초기 부트스트랩 리스크 감소 각 게임별로 저마다 네이티브 토큰을 사용하는 것이 아닌 Treasure 위의 모든 게임들이 MAGIC을 사용하여 공통된 경제 체제를 공유하는 차별성은 Treasure가 새로운 프로젝트를 온보딩 시킬 때 발생하는 리스크를 감소시킬 수 있습니다. 새롭게 출시되는 대부분의 토큰이 그러하듯 사람들의 관심을 많이 받으면 받을수록 상장 당시 엄청난 가격 변동성을 동반하게 됩니다. 안정적으로 부트스트랩을 해야 하는 초기 단계에 토큰 가격의 변동성이 극심하다는 리스크는 단기 차익만을 위한 투자자들의 유입 및 신규 진입 유저들의 경제적 손실 등 프로젝트 입장에서 악영향을 초래할 수 있으며 궁극적으로 불안정한 유저 커뮤니티 빌딩 및 토큰 투기 상품화 같은 부정적인 결과를 낳을 수 있습니다. 출시 이후 극심한 가격 변동성을 보여준 P2E 토큰, 출처 : DRACO 하지만 MAGIC의 경우, Treasure에 올라오는 모든 게임들은 각자 네이티브 토큰을 상장시키는 것이 아닌 MAGIC이라는 단일 토큰을 활용하기 때문에 초기 부트스트래핑 단계에서 기존 P2E 게임들보다 토큰의 가격 안정성을 확보하고 초기 커뮤니티를 건설적으로 구축할 수 있다는 장점을 가져갈 수 있습니다. 결론 지금까지 MAGIC이 주목받게 된 배경과 MAGIC의 지속가능성 및 다른 P2E 게임 토큰들과의 차이점에 대해 알아보았습니다. MAGIC이라는 단일 토큰으로 Treasure 내의 모든 콘텐츠를 누릴 수 있다는 특징은 사용자에게는 풍부한 즐길거리와 리스크 감소를 제공해 주었으며 TreasureDAO에게는 생태계 활성화 및 지속가능성이라는 이점을 가져다주었습니다. 이처럼 지속가능성을 키워드로 Treasure가 보여준 여러 메커니즘은 P2E 게임이 그간 보여준 쉽게 타오르고 쉽게 꺼지는 상황을 타개하기 위한 실마리를 제공해 주었다고 생각합니다. 물론 MAGIC과 Treasure가 장기적인 발전을 도모하기 위해서는 콘텐츠 자체의 재미, 개발진의 지속적인 노력 등 동반되어야 할 조건들이 존재하지만 MAGIC을 중심으로 생태계를 구축하여 지속가능성을 위한 발판을 마련한 것 자체에 우리는 주목할 필요가 있다고 생각합니다. 비트코인의 반감기를 본떠 MAGIC을 시간이 지날수록 희귀한 자산으로 설계하고 커브 파이낸스(Curve Finance)의 스테이킹 모델에 착안하여 더 많은 토큰을 더 오래 예치할수록 큰 보상을 주는 시스템을 채택하는 등 TreasureDAO는 MAGIC의 출시 이전부터 생태계의 장기적인 발전을 고려하는 모습을 보여주었습니다. 그간 P2E 게임들이 지속가능성에서 지속적으로 한계에 부딪혔기에 Treasure의 새로운 시스템이 이러한 문제점을 해결할 수 있을지 주목할 필요가 있다고 생각합니다. 앞으로 Treasure와 MAGIC의 행보를 기대하며 이번 글을 마무리하겠습니다.

디스프레드 리포트: sBTC (Stacks Bitcoin) 비트코인을 수동적인 자산에서 생산적인 자산으로 목차 서론 — 비트코인과 금융 비트코인 레이어와 $sBTC $sBTC 유즈케이스 $sBTC 한계점 요약 1. 서론 비트코인은 가장 처음으로 경제적 인센티브를 기반으로 누구나 참여할 수 있는 무허가 회계 감사 시스템을 성공적으로 구축한 네트워크입니다. 그리고 현재까지도 가장 탈중앙화된 감사 노드 네트워크를 자랑하며, 중앙화된 중개인 없이도 강력한 회계 시스템을 실현할 수 있다는 것을 증명해왔습니다. 해당 시스템을 응용하면서 더욱 복잡한 회계 처리가 가능한 네트워크가 등장해왔지만, 비트코인은 기본에 가장 충실한 안정적인 회계 시스템을 자랑하며 $BTC는 굳건히 시가총액 1위의 자리를 유지하고 있습니다. 이어서 22년 금융 시장의 디레버리징이 가속화되면서 수많은 글로벌 암호화폐 수탁 기관 및 중앙화 거래소가 파산하는 사태가 발생하였고, 비트코인 커뮤니티는 이를 절대적으로 정보의 비대칭을 등에 업은 중앙화된 주체를 “신뢰” 했기 때문에 발생한 사태라는 목소리를 더욱 높여가고 있습니다. 따라서 누군가를 신뢰하는 것이 아니라 (1) 자산은 자신이 직접 보유해야 하며 (2) 애초에 신뢰 자체를 할 필요가 없는 시스템을 구축하고 이를 안정적으로 유지하는 것이 가장 중요하다는 가장 기본적인 개념이 다시 각광을 받고 있습니다. 1.1. 비트코인의 잠재력 그러나 이러한 기본에 충실한다는 좋은 의도에 가려진 공간에서, 정말로 $BTC라는 거대한 자산이 비 수탁형 지갑에 가만히만 있어도 되느냐는 의문은 계속해서 제기됩니다. 그림 1. 대표 국가 본원통화량 및 빅테크 기업과 비트코인 시가총액 간단 비교 (원의 크기는 실제 수치를 정확히 반영하지 않음) $BTC는 21년 11월 시가총액의 최고점은 $1.28 Trillion을 기록했었습니다. 이는 22년 7월 대한민국 원화의 본원 통화량의 최고점 ₩273 Trillion을 한참 넘어서는 어마어마한 가치입니다. 물론 비트코인은 단일 계정 및 현금주의 회계 시스템이라는 미니멀리즘으로 높은 보안성 및 가치 저장 능력을 얻은 태생이라는 점은 비트코인 홀더 모두가 알고 있을 것입니다. 하지만 인류는 항상 금전적 가치를 보유하는 물건의 존재를 가만히 놔두지 않으며, 반드시 금융의 도구로 만들어 냅니다. 이 세상에는 돈이 필요한 자와 돈을 공급하여 수익을 내고자 하는 자 간의 수요와 공급에 의해 금융 시장이 이미 발달했으며, 이에 따라 돈에는 시간 가치가 반드시 발생하기 때문입니다. 당연히 이자를 목적으로 하여 $BTC를 보유한다는 것은 앞뒤가 맞지 않다고 생각할 수 있습니다. 하지만 금전적 가치가 있는 유동적인 자산을 안전하게 묵혀둔다는 것에 내재된 비용이 있다는 점을 이해하고 보유할 필요는 있을 것입니다. 또한 해당 비용의 개념은 왜 자꾸 외부에서 비트코인을 금융에 접목시키고자 하는 시도가 이루어지는지를 이해하는 것에도 도움이 됩니다. 1.2. 무위험 수익률 현대 경제활동을 하는 시장 참가자들은 이자율이란 단순히 중앙은행이 결정한 기준 금리에서 다양한 스프레드가 얹혀가는 개념이 가장 먼저 떠오를 것입니다. 하지만 본질적으로 이자율이란 현재 소비를 포기하고 미래에 소비를 선택했을 때 보상받아야 하는 값으로부터 빌딩 블록이 시작됩니다. 지금 당장 소비를 함으로써 효용이 큰 사람은 미래 소비를 위해 보상받아야 하는 값이 클 것이며, 해당 값은 사람 및 시기마다 천차만별입니다. 인플레이션, 변동성, 파산 가능성, 그 외 불확실성 등 모든 위험 요소를 제외하고, 단순히 시간 선호를 보상해 줄 값을 우리는 무위험 수익률이라고 표현합니다. 수식으로 간단히 나타내보면 아래와 같습니다. 그림 2. Rf — 무위험 (요구) 수익률 즉 금전적 가치를 가진 유동 자산을 단순 보유하기 위한 최소 기회비용은 해당 무위험 수익률입니다. 비트코인 홀더의 생태계가 완전히 중앙은행의 기준 금리와는 독립되어 있다고 가정하면, 비트코인 생태계 자체적인 시장 금리가 확립되기 전까지 비트코인 홀더는 각자 개개인의 특성과 현재 상황에 따라 다른 무위험 수익률을 최소한으로 지불하는 것이 현재의 포지션으로 작용하게 됩니다. 물론 “세상에 무위험 포지션이란 존재하지 않으니 차라리 스스로 보유하면서 최소 무위험 수익률을 지불하겠다”는 의향을 가지고 보유를 한다면 합리적인 선택입니다. 즉 돈이 필요한 사람과 돈을 공급하고자 하는 시장 개념에는 보유 비용 문제 해결을 위한 수요와 공급 개념 또한 포함되어 있으며, 이에 따라 비트코인 생태계에서도 지속적으로 금융의 서비스가 탄생하고자 하는 압력이 작용하는 것은 자연스러운 현상입니다. 1.3. 비트코인과 금융 이에 따라 현재까지도 비트코인을 위한 금융 서비스는 계속해서 시도되어 왔으며, 앞으로도 지속 발전해나갈 것임은 분명합니다. 하지만 단일 계정 및 현금주의 회계 시스템을 채용하는 비트코인 네트워크에서 중앙화된 중개인 없이 “금융” 을 실현하기 위해서는 결국 별도의 레이어에서 스마트 컨트랙트가 활용되어야 합니다. 따라서 비트코인을 통해 가치 저장을 실현하고 높은 보안성의 혜택을 얻기 위해 진입한 비트코인 홀더를 금융 시장으로 인도하기 위해서는 몇 가지 필수적인 요소를 만족해야 할 것입니다. 별도의 레이어에서 $BTC를 사용하는 데 있어서, 수탁자의 신뢰를 기반으로 하는 래핑이 아닌 네이티브 비트코인을 “소유” 하고 있다는 점이 훼손되지 않을 것. 비트코인 메인 체인의 보안을 그대로 뒷받침 받는 트랜잭션일 것 23년 1월 기준 $BTC 전체 시가총액 $323B 대비, 여러 기본적인 디파이의 인프라가 갖추어진 이더리움 생태계에서 대표적으로 사용되는 $wBTC의 시가총액이 $3B에 불과합니다. $wBTC는 중앙화된 법인 BitGo가 네이티브 $BTC를 수탁하고 이를 담보로 발행하는 토큰으로 1번을 만족하지 못합니다. 만일 이러한 수탁 기관이 모종의 이유로 인하여 파산하거나, 규제 당국으로부터 자산이 동결되는 경우 1개의 $wBTC를 상환해도 1개의 네이티브 $BTC를 돌려받지 못하게 됩니다. 또한 금융 거래를 위한 $wBTC의 트랜잭션은 이더리움 네트워크상에서 발생하는 스마트 컨트랙트이므로, 2번을 만족하지 못합니다. 따라서 일부는 $wBTC의 사용은 네이티브 $BTC의 진정한 소유권을 포기하는 행동이며, $wBTC를 사용하는 것은 가장 기본적인 “가치의 동등성” 및 “상환 가능성” 을 보장할 수 없는 위험한 행동이라고 생각할 수 있습니다. 즉 위에서 언급한 최소한의 2가지의 조건을 만족하지 못한다면, 다수의 비트코인 홀더는 시간 가치를 얻기 위하여 노출시켜야 하는 위험이 지나치게 크기 때문에 비트코인 금융에 참여하지 않습니다. 이러한 이유로 인해 현재 네이티브 $BTC 대비 랩드 $BTC의 시가총액이 매우 저조합니다. 물론 이더리움 네트워크가 아직 무담보 대출 등 다방면의 금융 서비스를 구현해 내지 못한 것 또한 이유가 될 수 있으나, 현재의 두 자산의 시가총액 비율은 근본적인 문제를 의심해 보아야 할 것으로 보입니다. 역으로 위의 2가지 조건을 만족하면서 $BTC를 활용한 금융 서비스가 등장할 수 있다면, 비트코인의 시가총액 및 생태계 전반은 큰 폭으로 방대해질 수 있을 것입니다. 그리고 현재 $sBTC가 그에 대한 해답을 가장 가까이에서 제시하고 있습니다. 해당 아티클은 2023년 1월 10일 시점에 공개된 정보를 바탕으로 작성되었으며, 작성 시점 현재 $sBTC 및 나카모토 릴리즈 관련 업그레이드는 아직 구현되지 않았습니다. 2. 비트코인 레이어와 $sBTC 비트코인의 메인 체인은 속도 및 기능을 최소화시킴으로써 탈중앙성 및 보안을 높게 가져갑니다. 따라서 메인 체인을 최종 정산 및 거래 완결을 위해 사용하고, 메인 체인과 상호작용하는 레이어가 별도로 구축되어 비트코인 네트워크에 추가적인 기능을 제안하는 형태로 발전되고 있습니다. 이와 같이 별도로 구축되는 레이어를 “비트코인 레이어”, 본래의 비트코인을 “비트코인 메인 체인”이라 구분하여 명명하겠습니다. 비트코인 레이어의 가장 대표적인 예시로 빠른 결제를 제공하는 라이트닝 네트워크, 자산 발행을 위한 리퀴드 네트워크 그리고 스마트 컨트랙트를 위한 스택스와 RSK가 존재합니다. 그리고 비트코인을 활용한 금융을 실현하기 위해서는 발생주의 회계를 지원하는 완전 표현형 스마트 컨트랙트 레이어가 필요합니다. 또한 해당 레이어에 네이티브 $BTC가 중앙화된 중개인 없이 비 수탁형 방식으로 왕래할 수 있어야 하며, 레이어에서 발생하는 트랜잭션은 비트코인의 보안성을 100% 뒷받침 받아야 합니다. 그리고 이에 따라 “상환 가능성” 과 “가치의 동등성” 이 침해받지 않아야 합니다. 아쉽게도 현재까지 비트코인 네트워크 이외의 생태계의 스마트 컨트랙트에 사용되고 있는 $BTC 페그 랩드 자산은 해당 조건을 만족하지 못했습니다. 그리고 이에 대한 해답을 최초로 제시한 것이 스마트 컨트랙트를 위한 비트코인 레이어, 스택스에서 제안한 $sBTC입니다. 2.1. 첫 번째 과제: 네이티브 $BTC의 왕래 및 가치 페그 시스템 비트코인의 메인 체인에서 스마트 컨트랙트를 실행할 수는 없기 때문에, 반드시 별도의 레이어에서 네이티브 $BTC가 연동된 토큰을 발행해야 한다는 사실은 피할 수 없습니다. 따라서 비트코인 홀더가 해당 네이티브 $BTC의 소유권을 잃지 않으면서 스마트 컨트랙트 레이어에 사용할 수 있는 동일한 가치의 토큰을 어떤 식으로 발행하는지가 관건입니다. 가장 먼저, 신뢰해야 하는 중개인 없이, 네이티브 $BTC의 비 수탁형 담보화 과정이 비트코인 메인 체인 (비트코인 스크립트 활용)에서 선행된 후 해당 $BTC를 담보로 스마트 컨트랙트 레이어에서 토큰이 발행되어야 합니다. 여기서 스택스가 해당 스마트 컨트랙트 레이어에 해당하며, 발행되는 토큰이 $sBTC입니다. 그리고 담보화된 네이티브 $BTC의 안전이 보장되어야 하고, 원할 때 언제든지 $sBTC를 상환하고 네이티브 $BTC를 돌려받을 수 있어야 완벽한 “상환 가능성” 을 만족할 수 있을 것입니다. 담보 자산인 네이티브 $BTC는 비트코인 메인 체인 내에 존재하고, 담보화 과정에 대한 서명 또한 메인 체인에서 이루어집니다. 그리고 스택스 레이어는 비트코인에서 발생한 서명을 읽어낼 수 있으므로 $sBTC 발행 과정 (페그-인)은 어렵지 않습니다. 이는 스택스 검증자가 비트코인 노드 또한 실행하고, 비트코인 상태를 열심히 읽고 인덱싱하는 덕분입니다. 중요한 것은 상환 과정에서 익스플로잇이 발생하지 않고 모든 $sBTC 홀더가 네이티브 $BTC로 되돌릴 수 있음 (페그-아웃)을 보장해야 합니다. 그리고 스택스 레이어는 해당 작업을 중앙화된 주체의 신뢰 없이 스택스 고유의 합의 프로토콜인 전송 증명을 레버리지 하여 달성합니다. 비트코인 네트워크가 POW를 통해 경제적 인센티브를 기반으로 무허가 회계 감사 시스템을 구축한 것에 연장선으로, 스택스 레이어 또한 POX (전송 증명)을 통해 경제적 인센티브를 기반으로 무허가 비트코인 페그 시스템을 구축한 것입니다. $sBTC를 소각하고 동일한 양의 담보된 네이티브 $BTC의 락업을 해제하는 검증 과정을 전송 증명에 참여하는 “스택커” 가 담당하며, 경제적 인센티브를 기반으로 올바른 검증을 유도하는 구조입니다. 올바른 검증에 대한 보상으로 스택커는 네이티브 $BTC를 보상으로 받으나, 악의적인 행동을 통해 담보화된 네이티브 $BTC를 공격하기 위해선 상당수의 채굴력 및 70% 이상의 스택커를 동의시켜야 하며 이는 엄청난 자본을 필요로 합니다. 그리고 최종적으로 스택킹된 총 자산의 가치의 일정 비율 이상으로 $sBTC가 발행되지 않는 제한을 두고 있어, 결국 공격이라는 행위는 아무런 경제적 인센티브가 없도록 설계되었습니다. 마지막으로 가장 탈중앙화 되어있는 강력한 보안을 자랑하는 비트코인 메인 체인에 “담보화된 네이티브 $BTC의 락업 해제”라는 스마트 컨트랙트 기반의 시그널을 전달할 수 있는 것 또한 스택스 레이어가 유일합니다. 해당 기능이 바로 중개인 없이 네이티브 $BTC를 비 수탁 방식의 스마트 컨트랙트 레이어 왕래를 완성시킬 수 있는 비기입니다. 이는 스택스 레이어에서 발생하는 스마트 컨트랙트를 비트코인 메인 체인에 “Write” 할 수 있는 전송 증명 고유의 기능 덕분입니다. 심지어 $sBTC는 비트코인의 강력한 검열 저항성을 포기할 필요도 없습니다. 왜냐하면 서명자 선택, 락업 해제 요청 등 페그에 관련된 작업은 비트코인 메인 체인에서 발생하며 비트코인의 검열 저항성을 따르기 때문입니다. 즉 스택스 레이어를 검열해도 네이티브 $BTC의 상환은 검열할 수 없습니다. 따라서 스택스 레이어의 $sBTC가 현재까지 제안된 유일한 스마트 컨트랙트 기반의 무신뢰 비 수탁형 방식으로 발행되는 형태의 $BTC 페그 자산이며, 네이티브 $BTC의 스마트 컨트랙트 활용에 가장 가깝게 접근한 형태 중 하나입니다. 따라서 가장 강력한 “상환 가능성” 을 보장한다고 볼 수 있습니다. 그리고 다른 $BTC 랩드 자산의 경우 신뢰를 기반으로 하는 수탁인 혹은 중앙화된 연합 페그 관리자 ($R-BTC, $L-BTC)에 의해 검증이 이루어지는 방식을 채택하고 있는 것을 확인할 수 있습니다. 그림 3. sBTC 페그 인/아웃 진행 도식표 추가적으로, 전송 증명 방식은 합의 과정에서 자체적으로 $BTC/$STX 가격 페어 정보를 비트코인 메인 체인으로부터 가져올 수 있습니다. 따라서 외부 오라클 없이 스택스 레이어의 합의 과정에 자체적으로 네이티브 $BTC의 가격을 $sBTC에 페깅하는 탈중앙화 온체인 비트코인 오라클이 포함되어 있습니다. 즉, 잠재적인 오라클 공격에 대한 위험 부담 없이 안정적으로 “가치의 동등성”을 달성할 수 있습니다. 2.2 두 번째 과제: 비트코인의 보안과 동일한 수준의 트랜잭션 비트코인 메인 체인과 스마트 컨트랙트 레이어 안팎으로 자산의 왕래가 안전하게 이루어진다 한들, 금융 서비스를 제공하는 스마트 컨트랙트 자체에 보안적 결함이 존재한다면 상환 가능성을 보장받지 못할 수 있습니다. 따라서 스택스 레이어는 $sBTC를 사용한 스마트 컨트랙트에 있어서, 비트코인 메인 체인과 최소한 동일한 수준의 보안을 보여줘야 할 것입니다. 그리고 해당 과제에 대한 해답 또한 스택스 고유의 전송 증명을 통해 얻어낼 수 있습니다. 전송 증명의 합의를 통해 검증된 모든 스택스 레이어의 스마트 컨트랙트 및 트랜잭션 해시는 비트코인 블록체인에 정산되며, 비트코인에서 발생하는 포크 또한 순조롭게 동기화됩니다. 따라서 스택스 레이어에서 발생하는 거래는 비트코인 완결성을 갖으며, 비트코인의 해시 파워에 의해 보호됩니다. 결론적으로 금융 등 다양한 기능을 위해 비트코인을 스마트 컨트랙트에 노출시키는 데 있어서, 비트코인 홀더는 비트코인의 강력한 보안성을 포기할 필요가 없습니다. 요약하자면 스마트 컨트랙트를 위한 스택스 레이어와 $sBTC는 상기 서술된 두 가지의 과제를 해결함으로써 다음을 실현시킵니다. “네이티브 $BTC에 가장 가까운 형태로 중앙화된 중개인 없이 비 수탁형 방식으로 비트코인 메인 체인과 스마트 컨트랙트 레이어를 왕래할 수 있다. 해당 레이어에서 발생하는 트랜잭션은 비트코인의 보안성을 그대로 뒷받침 받는다. 그리고 이에 따라 상환 가능성과 가치의 동등성이 침해받지 않는다.” 페그 인 & 아웃 및 보안 규칙에 관해 상기 서술된 내용 이상의 상세한 정보는 한글화가 완료된 sBTC 및 신규 스택스 백서를 참조하시기 바랍니다. 3. $sBTC 유즈 케이스 3.1. 래핑 관련 중개인 비용 제거 $sBTC는 별도의 $BTC 랩드 자산과는 다르게 상기 언급한 탈중앙화 비 수탁형 발행 방식으로부터, 래핑 수수료 등 발행을 위한 별도의 부대비용이 발생하지 않습니다. 페그 인&아웃을 위한 서명 작업은 전송 증명 합의 프로토콜에서 발생하는 경제적 인센티브 ($BTC)를 받으므로, 별도의 수수료를 요구하지 않는 구조를 갖출 수 있습니다. 따라서 중개인 비용이라는 비효율을 제거하였으므로, $sBTC 발행 메커니즘 자체에서 이미 부가가치가 포함되어 있습니다. 예를 들어, 현재 가장 높은 시총을 가진 $BTC 랩드 자산인 $wBTC의 경우 래핑과 언랩에 각각 0.25% 수수료가 부과됩니다. 시가총액 $323b의 현재 비트코인 전체가 단순 계산으로 한 번씩 래핑 후 다시 네이티브로 돌아올 때마다 $1.62b 상당의 수수료가 발생하는 것입니다. 또한 비트코인의 시가총액 및 스마트 컨트랙트 활용처가 증가할수록 비례해서 해당 비용은 증가했을 것이나, $sBTC는 해당 비용을 완전히 제거할 수 있습니다. 3.2. 스마트 컨트랙트 무엇보다도 비트코인이라는 거대하고 중요한 자산을 스마트 컨트랙트에 안전하게 활용함으로써, 단순 송금뿐만이 아닌 발생주의 회계를 기반으로 하는 보다 현대적인 거래를 가능하게 하는 것이 $sBTC의 진정한 존재 의의일 것입니다. 해당 개념은 단순 중개인 기반 수탁 형 단일 장부 거래와는 의의를 달리합니다. 하지만 현재 스택스를 포함한 비트코인 생태계에서 스마트 컨트랙트를 제공하는 디앱은 아직 한정적이며, 발전의 여지가 많이 남아있는 상태입니다. 23년 1월 기준 현재 초과 담보 스테이블코인 발행을 통한 자산 유동화, 머니 마켓, AMM 등 가장 기본적인 금융 서비스가 구현되어 있으며, 이어서 무기한 선물 계약, 부분 담보 비트코인 대출 플랫폼이 개발 과정에 있는 정도입니다. 현재 스마트 컨트랙트를 활용한 기능 및 서비스를 창조하고자 하는 개발자가 가장 많이 참여하여 빠르게 발전하고 있는 생태계는 단연 이더리움이며, 비트코인 레이어는 해당 발전 양상을 따라가는 형태를 띨 것입니다. 물론 $sBTC 시스템의 등장이 트리거가 되어, 네이티브 $BTC의 스마트 컨트랙트라는 가치가 블록체인 생태계 전반으로부터 조명을 받는다면 그 관계는 역전될 수 있습니다. 그림 4. sBTC 잠재적 유즈 케이스 (출처: Stacks) 그와는 별도로 비트코인 네트워크만이 실현해 낼 수 있는 특수한 금융에 대한 수요를 발생시킬 수 있습니다. 메인 체인 관련된 독자적인 금융으로서는 단연 POW의 해시 파워를 응용한 예로 들 수 있으며, 이미 오프체인 및 이더리움 체인에서 거래되고 있는 모습을 관찰할 수 있습니다. 스택스 레이어에서도 해시 파워 자체를 하나의 기초 자산으로 하여 해시 파워에 대한 금융 및 파생 거래를 온체인에 만들어낼 수 있습니다. 그리고 무엇보다도 비트코인의 보안을 활용하여 네이티브 $BTC에 가장 가까운 형태인 $sBTC로 해당 거래를 정산할 수 있다는 점이 독점적인 특징입니다. 또한 스택스 레이어만이 독자적으로 구현할 수 있는 비트코인 관련 거래도 존재합니다. 바로 스택스 고유의 합의 과정인 전송 증명입니다. 비트코인 홀더는 스택스라는 스마트 컨트랙트를 위한 비트코인 레이어 및 $BTC-$sBTC 관련 블록 생성에 기여하는 “스택킹”에 참여하여 네이티브 $BTC 보상을 받을 수 있습니다. 아직은 구현되지 않았으나 $stETH와 같은 리퀴드 스택킹이 실현될 경우, 비트코인 홀더는 본인의 포지션을 희생하지 않으면서 해당 네트워크에 기여할 수 있습니다. 무엇보다도 가장 중요한 것은 다른 그 어떤 생태계도 따라올 수 없는 비트코인 네트워크만이 가지는 강점은 바로 탈중앙성이라는 기본에 가장 충실하여 구축해낸 안정적인 회계 시스템을 기반으로 탄생한 비트코인이라는 자산 그 자체입니다. 그리고 비트코인이 금융 시장에 진출하는 것이 이 사회에 끼칠 파급력은 무궁무진할 것입니다. 현재 $BTC는 선진국의 통화 발행량에 버금가는 시가총액을 자랑하고 있으며, 해당 자산의 금융 시장 진출은 최소 아래 서술하는 두 가지의 경로를 통해 지구촌에 부가가치를 만들어 내는 파급력을 보여줄 것입니다. 1. 비트코인 유통 속도 증가로 인한 시가총액 상승 사용량의 증가는 비트코인의 시가총액을 상승으로 이어집니다. 대한민국 통계청의 국가통계포털에 따르면 2022년 10월 기준 대한민국 통화공급량인 ₩271 Trillion의 본원통화 대비, 2년 미만의 예금 및 MMF 등을 포함한 광의통화는 약 14배에 달하는 ₩3,753 Trillion을 자랑합니다. 물론 현재 비트코인 레이어에서 제공할 수 있는 금융 서비스는 전통 금융권이 제공 가능한 범주에 전혀 버금가지 못하나, 금융의 도입이 비트코인의 시가총액 상승으로 이어질 것이라는 것은 충분히 점쳐볼 수 있을 것입니다. 2. 상승한 시가총액 총량에 비례하는 금융 수익 불특정 다수의 시장 참여자가 결정하는 비트코인에 대한 실질 금리만큼 $BTC로부터 금융 수익이라는 부가 가치가 발생합니다. 시장 금리가 어느 정도로 책정이 될 것인지는 현재 알 수 없으나, 범국가적인 통화량 (시가총액)에서 발생하는 금융 수익은 결코 무시할 수 없는 부가가치에 해당할 것입니다. 그림 5. 현재의 비트코인 파급력은 빙산의 일각 (출처: Stacks) 4. $sBTC 한계점 현재 제안되고 있는 $sBTC의 한계점은, 스택킹된 담보 자산 총량의 60%에 해당하는 $sBTC 발행 총액이 제한된다는 것입니다. 단, 담보 비율 60%에 해당하는 수치는 향후 거버넌스를 통해 변경될 수 있습니다. 비트코인 메인 체인으로부터 넘어온 $BTC의 총량 ($sBTC의 시가총액)이 스택스 레이어 및 페그 인&아웃을 담보하는 자산의 총량을 넘어선다면, 누군가 해당 담보 자산 모두 섭렵한 뒤 락업된 네이티브 $BTC를 탈취하고자 하는 유인이 생길 수 있습니다. 즉 코즈의 정리에 따라 시스템을 왜곡해 얻는 이익이 손실보다 큰 경우를 방지해야 하므로 위와 같이 $sBTC 발행 총액에 제한을 설정해야 합니다. 금본위제 시절 화폐 수요량이 발행 가능한 총액을 넘어섰을 때, 금의 가치가 화폐의 수요만큼 상승하지 못하고 화폐의 가치 자체가 상승함으로써 디플레이션이 왔던 때를 떠올려 볼 수 있습니다. 물론 $sBTC 채택률 증가가 스택스 플랫폼 자체의 가치 증진에 영향을 끼칠 수 있으나, 플랫폼은 더욱 다양한 가치 획득 메커니즘을 발전시켜 충분한 $sBTC 발행량을 충족시킬 수 있어야 할 것입니다. 만일 충족시키지 못할 경우, 필연적으로 $xBTC와 같은 수탁형 랩드 자산이 병행되어 사용되어야 합니다. 그 외의 한계점으로는, 페그 아웃 (네이티브 $BTC로 복귀)을 위해서는 비트코인이 포크 되는 경우를 배제하고 비트코인이 완결성을 갖추기까지 걸리는 150 블록에 해당하는 시간 (약 24 시간)이 걸린다는 점을 들 수 있습니다. 그림 6. 다양한 비트코인 페그 자산 특징 요약 5. 요약 비트코인은 스스로 복잡한 거래를 불허하면서 단일 계정만을 안전하게 중개인 없이 거래할 수 있는 회계 시스템을 구축하였으며, 현재에 이르러 가장 탈중앙화된 감사 네트워크로 성공적으로 거듭났습니다. 따라서 외부의 중개인에 의한 위험이 없으며, 검열 저항성을 가진 발행량이 제한된 가치 있는 자산을 비 수탁형 지갑에서 진정으로 소유할 수 있다는 모토 하에 많은 사람들로부터 채택을 받아왔습니다. 이로부터 비트코인은 높은 시가총액을 자랑하는 네트워크로 거듭났고, 금전적인 가치를 가졌으므로 이에 대한 금융의 수요가 폭발하였습니다. 하지만 비트코인 네트워크 자체는 발생주의에 기반한 현대적인 거래를 지원하지 않았으므로, 결국 중개인을 기반으로 하는 수탁형 금융이 나섰으나 이에 대한 대가는 혹독했습니다. 결국 네이티브 $BTC에 대한 소유권을 잃지 않기 위한 비 수탁형 탈중앙화 페그 인&아웃 방식과 비트코인 메인 체인의 보안성을 그대로 담보 받을 수 있는 스마트 컨트랙트 레이어가 필요하다는 인식이 강화되었습니다. 그리고 $sBTC와 스택스 레이어가 이에 대한 해답을 제시합니다. 물론 아직 스택스 레이어에서 현대적 거래를 제공하는 디앱 생태계는 여전히 많은 발전의 여지가 있습니다. 이는 네이티브 $BTC를 담보해야 하는 스택스 레이어 전체 플랫폼 가치의 증진하여 $sBTC의 발행 가능 총량을 확보해야 하는 과제와도 연결됩니다. 이와 같이 현재까지 온체인과 오프체인을 불문하고 비트코인이라는 높은 가치를 지닌 생태계를 담보하는 자산인 $BTC를 활용하는 금융에 대한 시도는 계속해서 이루어져 왔습니다. 그리고 $BTC를 통한 금융이 이 세상에 가져다 줄 부가가치가 엄청나다는 사실은 자명하기에, 앞으로도 계속 시도될 것입니다. 스택스 레이어와 $sBTC는 최초로 제3자의 중개인을 필요로 하지 않으며, 경제적 인센티브를 기반으로 한 탈중앙화 페그 인&아웃 시스템을 통해 스마트 컨트랙트 레이어로 네이티브 $BTC의 전달이 가능한 모델을 제시합니다. 또한 해당 레이어는 전송 증명이라는 고유한 합의 과정을 통해 모든 거래가 비트코인의 완결성을 따르는 스마트 컨트랙트를 제공하기에, 비트코인의 보안성을 훼손하지 않는 유일한 비트코인 레이어입니다. 해당 모델이 구현됨에 따라 이들이 가져올 수 있는 높은 부가가치에 우리는 주목해야 하며, 더욱 비대해지는 비트코인 생태계를 관찰할 수 있을 것입니다.